事件

2022年5月20日，5月LPR报价公布：1年期贷款市场报价利率(LPR)为3.7%；5年期贷款市场报价利率(LPR)为4.45%。1年期LPR报价与此前持平，5年期LPR报价较4月下行15BP。

观点

1年期和5年期LPR非对称下调，银行存款利率下行成重要推手。LPR呈现非对称下调的特征，1年期LPR不变而5年期LPR下调的原因如下：第一，降准和存款利率市场化改革降低了银行的负债成本，为LPR的调降创造了客观条件。根据我们2022年4月19日发布报告《政策利率未变，LPR存在调降空间吗？》中的测算，全面降准25BP可令LPR报价行的负债成本降低约0.3BP，而针对存款利率下调这一事件，分为三种情形进行讨论，分别降低银行负债成本约10BP、7BP和3BP。从实际效果来看，央行发布的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》中的专栏1和3中，均提及了存款利率市场化改革。根据最新调研数据，2022年4月最后一周（4月25日-5月1日），全国金融机构新发生存款加权平均利率为2.37%，较前一周下降10个基点。这一下降幅度更接近于情景分析中的最大值，因此从负债成本的角度看，LPR的调降空间充足。第二，经济发展面临的三重压力依然存在，调降5年期LPR有利于刺激企业的中长期贷款需求，同时在「房住不炒」的思路下，适度发挥房地产对经济的托底功能。5年期LPR影响企业中长期贷款成本、固定资产投资以及个人商业性住房贷款等，当前社会融资规模的总量和结构均不佳，调降5年期LPR有利于刺激实体融资需求。

同时，2022年5月15日，央行发布调整差别化住房信贷政策，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，结合2022年初以来多地的房地产宽松政策，房地产对经济的托底功能显现。

市场流动性充裕而实体融资需求弱，MLF利率和LPR非同步下调切合实际。2022年5月16日，央行进行MLF投放，操作利率未变，由于MLF操作利率是LPR的定价「锚」，因此本次调降为非同步下调。这与市场充裕的流动性和实体融资需求疲弱的现实情况有关，单独调降LPR可令流动性不过量淤积在资金市场。7天逆回购利率和MLF操作利率可作为政策利率，而DR007和同业存单利率可作为相应的市场利率，两者均出现了政策利率和市场利率的持续性倒挂。

就同业存单利率而言，若实体融资需求旺盛，则银行需要补充负债以满足资产端的扩张，存单利率上行，反之下行，截至2022年5月19日，1年期AAA同业存单到期收益率为2.2552%，1年期MLF操作利率为2.85%，差值达59.48BP，流动性过量淤积在资金市场的情况较为明显。

债市观点：在货币政策维持相对宽松和信贷需求尚未完全释放的情况下，市场流动性保持充裕，支撑债券，尤其是短债收益率的下行。展望后期，从基本面来看，经济处于缓步修复过程中，恢复节奏更接近于「U」型。从政策面来看，结构型工具的发力和LPR的调降表明重心在「宽信用」。综合来看，短期内对债券的态度可偏谨慎，但鉴于经济的「U」型修复，利率难现「V」型反转。

风险提示：（1）宏观经济增速不及预期：疫情反复叠加经济内部结构不均衡或令经济超预期下行；（2）货币政策转向：若经济失速下行，政策或放松以对冲。