投资要点

海螺环保于2022年3月30日以介绍方式平行分拆上市，当日收盘市值178 亿港元。上市完成后，海螺环保将继续主要从事工业固危废处置业务，主要经营实体有芜湖海创环保和尧柏环保。

我们点评如下：2021 年全年营收继续高速增长，同比+48.4%至17.0 亿元；单位毛利略有波动，毛利率同比-5.8ppt 至59.8%。归母净利润5.8 亿元，同比+23.4%。

工业固废盈利能力稳定，全面拓展污泥干化技术。2021 年处置量同比增长47.6%至1445 万吨；均价保持平稳，跨省运输增加了运输成本，吨处置成本同比增加8元，吨毛利同比下降9 元至176 元。公司将持续加强对污泥干化技术研究，全面拓展污染土业务发展，发挥污染土协同处置的服务能力。

一般危废竞争激烈，部分区域单价有明显下降。2021 年一般危废处置量为62.3 万吨，同比增57.7%。公司为抢夺西北部市场份额而下调单价，吨单价同比下降249元至1689 元，吨处置成本同比增加6 元，吨毛利同比下降255 元至1104 元。

油泥处置业务高速增长。公司收购了滨州油泥和山西邦达项目，2021 年处置量大幅增长138.7%至11.1 万吨。吨处置单价同比降284 元至1189 元，邦达项目成本管控成效显著，带动吨处置成本同比降165 元，吨毛利同比降119 元至575 元。

飞灰项目尚处于摸索期。芜湖海创项目初步投产运行，尚处摸索期，成本仍有优化空间，2021 年处置量为5.1 万吨，吨处置单价为1136 元/吨，吨毛利为182 元。

三费把控稳定。1）2021 年公司吨销售费用同比减少3.6 元至58.9 元；2）若剔除上市开支，吨管理费用同比基本持平，为91.0 元。

经营现金流稳健，公司仍处扩展期，资本开支有大幅增加。经营现金流净额同比增加3.1 亿元至7.7 亿元。2021 年资本开支约为21.4 亿元，同比增加6.8 亿元。账上现金余额6.0 亿元。

我们的观点：水泥窑协同处置兼具环保&经济优势，正迎来发展机遇期。海螺环保作为行业龙头，正以“中国第一、世界领先的大型环保集团”为目标，“一体多翼新动能”为战略，处于快速获取项目的成长期，具备“高盈利、高成长、轻资产”的特征，政府资源和有限水泥窑资源提高了行业准入门槛，有利于稳固行业竞争格局。我们预计公司22/23/24 年归母净利润分别为8.0/11.9/16.8 亿元，同比分别+39.1%/+47.8%/+41.4%，首次覆盖，给予“审慎增持”评级，目标价10.31港元，对应2022 年预测PE 是20 倍。

风险提示：疫情反复影响企业产废和跨省运输、工程建设不及预期、回款不及预期、市场竞争加剧、潜在环境风险。