观点聚焦
投资建议
我们对港交所在新经济回归、互联互通范围拓宽、衍生品业务发展方面的长期增量进行更新测算，并论证港交所高ROE的来源及持续提升趋势。我们认为，公司当前估值已进入布局区间，重申跑赢行业评级。
理由
新的改革对业绩增量贡献如何、长期角度可能忽略了什么？我们测算，中性假设下，2025 年中概股回归及持续转化、二次转双重及潜在入通、ETF通等新产品推进、MSCI及恒生类衍生品业务的扩容将合计为港交所带来37 亿港币/25.6 亿港币的增量收入和盈利、分别占2021 年的17.7%和20.4%。静态测算下的盈利贡献市场已有一定预期；但长期而言，新经济的批量上市及衍生品业务的发展将抬升交易所长期增长中枢（具备更高的内生增长率和交易换手率）、并加强业绩稳健性；同时，更丰富的新经济标的及当前历史低位的估值水平，亦使得市场在下一轮向上周期具备更大弹性。
港交所的高ROE来自于什么、能否持续上行？我们认为，港交所历史的高ROE得益于区域垄断经营下的高利润水平、跨周期的高增长性及轻资本模式支撑的高分红策略；尽管收购LME使得ROE中枢有所下行，近年来公司净利润率保持高位扩张，资产周转率受益于业务的持续增长、高派息策略下净资产温和提升、以及相对克制的外延发展策略，维持提升的趋势；此外，公司于2020 年取消以股代息缓解了净资产被动增厚的影响，ROE持续回升。向前看，虽然发展竞争更为激烈的全球衍生品（如MSCI亚洲及新兴市场产品）及商品业务或小幅拖低净利润率，但这两部分的业务占比并不高，而其着重布局的恒生科技类新产品和MSCI A50 等A股相关新产品中同样具备独家经营的特点。我们认为，稳定的商业模式及业务内生增长驱动下，港交所长期ROE有望上行至~50%水平。
如何看待港交所的估值水平？1)静态债券视角来看,预期回报参考10 年期美债~3%的水平,则90%的分红率对应30x静态P/E、我们认为可作为无增长假设下的估值底参考;2)三阶段DDM估值来看，假设COE为8.1%、永续增长3%、未来10 年高增长后逐步降至永续增速,则对应隐含市值4,853 亿港币及17%上行空间；3）从成长角度，假设积极的市场改革推动公司2025 年盈利达197 亿港币,参考18 年上市制度改革后平均35.6x P/E,按8.1%COE折现至2023 年,则对应市值5,993 亿港币、隐含上行空间44%。短期而言，我们认为业绩层面已消化1Q21 高基数、有望从2Q22 逐季改善,估值层面已调整至2023e 28.6x P/E,市场层面下行风险或有限、平台经济监管缓释及稳增长政策发力有望为离岸中国资产表现提供催化。
盈利预测与估值
维持2022/23 年盈利预测不变。公司当前交易于35x/29x 2022/23e P/E，维持跑赢行业评级及目标价460 港币(49x/40x 22/23e P/E及40%上行空间)。
风险
市场成交持续回落；新经济上市进程不及预期；市场改革进程低于预期。
觀點聚焦
投資建議
我們對港交所在新經濟回歸、互聯互通範圍拓寬、衍生品業務發展方面的長期增量進行更新測算，並論證港交所高ROE的來源及持續提升趨勢。我們認爲，公司當前估值已進入佈局區間，重申跑贏行業評級。
理由
新的改革對業績增量貢獻如何、長期角度可能忽略了什麼？我們測算，中性假設下，2025 年中概股回歸及持續轉化、二次轉雙重及潛在入通、ETF通等新產品推進、MSCI及恒生類衍生品業務的擴容將合計爲港交所帶來37 億港幣/25.6 億港幣的增量收入和盈利、分別佔2021 年的17.7%和20.4%。靜態測算下的盈利貢獻市場已有一定預期；但長期而言，新經濟的批量上市及衍生品業務的發展將抬升交易所長期增長中樞（具備更高的內生增長率和交易換手率）、並加強業績穩健性；同時，更豐富的新經濟標的及當前歷史低位的估值水平，亦使得市場在下一輪向上週期具備更大彈性。
港交所的高ROE來自於什麼、能否持續上行？我們認爲，港交所歷史的高ROE得益於區域壟斷經營下的高利潤水平、跨週期的高增長性及輕資本模式支撐的高分紅策略；儘管收購LME使得ROE中樞有所下行，近年來公司淨利潤率保持高位擴張，資產週轉率受益於業務的持續增長、高派息策略下淨資產溫和提升、以及相對剋制的外延發展策略，維持提升的趨勢；此外，公司於2020 年取消以股代息緩解了淨資產被動增厚的影響，ROE持續回升。向前看，雖然發展競爭更爲激烈的全球衍生品（如MSCI亞洲及新興市場產品）及商品業務或小幅拖低淨利潤率，但這兩部分的業務佔比並不高，而其着重佈局的恒生科技類新產品和MSCI A50 等A股相關新產品中同樣具備獨家經營的特點。我們認爲，穩定的商業模式及業務內生增長驅動下，港交所長期ROE有望上行至~50%水平。
如何看待港交所的估值水平？1)靜態債券視角來看,預期回報參考10 年期美債~3%的水平,則90%的分紅率對應30x靜態P/E、我們認爲可作爲無增長假設下的估值底參考;2)三階段DDM估值來看，假設COE爲8.1%、永續增長3%、未來10 年高增長後逐步降至永續增速,則對應隱含市值4,853 億港幣及17%上行空間；3）從成長角度，假設積極的市場改革推動公司2025 年盈利達197 億港幣,參考18 年上市制度改革後平均35.6x P/E,按8.1%COE折現至2023 年,則對應市值5,993 億港幣、隱含上行空間44%。短期而言，我們認爲業績層面已消化1Q21 高基數、有望從2Q22 逐季改善,估值層面已調整至2023e 28.6x P/E,市場層面下行風險或有限、平台經濟監管緩釋及穩增長政策發力有望爲離岸中國資產表現提供催化。
盈利預測與估值
維持2022/23 年盈利預測不變。公司當前交易於35x/29x 2022/23e P/E，維持跑贏行業評級及目標價460 港幣(49x/40x 22/23e P/E及40%上行空間)。
風險
市場成交持續回落；新經濟上市進程不及預期；市場改革進程低於預期。
