疫情反复不改长期 复苏趋势，高端百货增长强劲、中端百货寻求转型

2022 年至今疫情反复仍在持续，短期对线下经营及受制于物流管控的线上销售均形成不同程度的冲击，但城市应对突发疫情的适应性增强，疫情后修复时间缩短，客流恢复指数整体呈上升趋势，中长期趋势向好，2022Q1 全国社零总额为10.87 亿元（+3.3%）。定位不同的百货及购物中心在疫情中表现趋异：（1）高端百货：疫情成消费回流短期加速器，叠加消费升级推动其业绩高增。根据联商网及商智库统计，2021 年北京SKP 销售额近240 亿元（+35%）；南京德基广场销售额超200 亿元（+28%）。中端百货：在疫情冲击下，产品同质化及经营场所管控等因素带来的竞争压力加剧。因此，在部分商业体中可见两条路径以寻求出路。一是加大线上布局以拓宽销售渠道；二是百货加速向多元化商业体转型以寻求非标商品及餐饮娱乐等服务业带来的新增长。

调改升级深挖零售板块价值，内生+外延拓展品牌矩阵+区域市场量：公司零售业务主要以商业+地产模式为主，一方面通过自有物业减少经营成本，另一方面通过零售业务提供持续现金流，并带动周边商圈流量提升物业价值，实现优势互补；同时通过自设门店+收购方式进行模式复制，拓展业务布局，截至2021 年末，公司已经在西南、华南、华东、北方市场布局22 家门店。随着规模扩大，公司剥离地产开发业务，深挖零售板块价值。质：公司各门店持续通过品牌及品类优化、打造高效供应链、开拓自采自营、调整产品组合布局、拓展线上渠道等方式提升竞争力，增强消费者黏性；同时打造了“人民商场”、“茂业百货”、“茂业天地”、“仁和春天”、“维多利”等针对社区、中高端、高端不同客户群体的品牌矩阵，扩大消费者覆盖范围，增加客流量。

凭借万豪品牌优势+委托管理赋能，拓展酒店业务万豪酒店是全球最大酒店集团，品牌力突出，通过委托管理模式赋能酒店开发、运营。公司布局的JW 万豪酒店定位豪华酒店及度假酒店，在消费升级及疫情催化高端度假消费回流背景下，高端度假酒店迎来新的发展机遇，公司布局JW 万豪酒店位置优越，有望借助万豪品牌势能及管理赋能实现稳步增长。

投资建议

短期来看，高端消费回流持续背景下，“仁和春天”“维多利”等高端百货品牌有望继续享受红利；中长期来看，消费年轻化以及消费升级背景下，公司有望凭借调改升级以及购物中心化转型，继续提升坪效，促进高端、中高端百货持续增长。我们预计公司2022~2024 年EPS 分别为0.24、0.27、0.29 元/股，对应当前股价PE 分别为15、14、12 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

局部地区疫情反复；消费升级不及预期；转型不及预期。