营收稳健增长,直销为收入主要来源:公司营业收入由2016财年的12.83亿欧元增长至2021财年的15.38亿欧元,年复合增长率为3.7%。

毛利率短期承压,长期趋势表现优异:受疫情影响,公司2021财年毛利润同比下降4.8%,达到12.77亿欧元。2022财年上半年,受益于疫情影响减弱及线下店铺重新开张,公司毛利润同比增长9.6%,达到5.55亿欧元。公司长期毛利率水平优秀,近十年年度毛利率均高于80%

成本长期较为稳定,年度净利润创新高:长期来看,公司成本占营收比重常年稳定在83%-90%之间。2021财年,公司雇员福利开支及租金分别占营收24.2%和5.8%,呈现下降趋势。2021财年,公司净利润达到1.57亿欧元,创历史新高,主要得益于线上渠道销售额的增长,以及线下店铺减少带来的分销支出降低。

销售成本长期控制得当,有息负债率回落至合理水平:公司销售成本控制较好,与营收的比例常年保持在16%-18%的区间内。公司有息负债率在2019财年大幅增加至65.7%,主要原因为收购ELEMIS而导致的借款增加。截止2022上半财年,公司有息负债率已降至28.8%,恢复至历史合理水平。

ROE同比回升,存货周转天数长期稳定:公司2021财年ROE及ROA同比有所上升,分别为12.9%及6.3%。ROE上升主要因为净利率由2020财年的7%上升至2021财年的10.2%导致。2021财年,公司存货及应收账款周转天数分别为282天和32天,长期保持稳定的趋势。

盈利预测及估值

我们预计公司2022-2024年的营业收入分别达到17.77亿、20.46亿、23.02亿欧元，增速分别为15.5%、15.2%、12.5%。毛利润分别达到14.43亿、16.51亿、18.51亿欧元，同比增长13.0%、14.4%及12.1%。归母净利润分别达到1.87亿、2.33亿及2.66亿欧元，同比增长21.0%、24.6%及14.0%。

欧舒丹近年来通过收购兼并，已成为拥有多个品牌的国际化个护集团。在主品牌保持稳健经营的情况下，其他品牌有望为公司带来第二增长曲线。随着未来各品牌整合程度加深，利润有望得到持续释放。同时，亚太地区尤其是中国市场的快速增长将为公司提供广阔的成长空间。未来，随着疫情逐步消退，全球消费复苏将会给公司带来业绩反弹的机会。假设欧元兑港币汇率为8.8,首次覆盖给予“审慎增持”评级，目标价36港元，目标价对应2022-2024年市盈率分别为32x、25x、22x。

风险提示

1）市场竞争加剧：激烈竞争或导致公司市场份额提升不达预期；

2）新冠疫情及其他可能影响宏观环境因素：各地疫情爆发及其他可能性宏观因素或影响公司收入；

3）新产品市场接受度不及预期：公司收入增速或将放缓；

4）汇率变动：收入或将不达预期；

5）海外业务运营风险：海外市场受当地政治经济局势、法律体系和监管制度影响，海外收入或因上述因素导致收入不达预期。