初中转专科进程放缓，加大投入提升教学质量，利润率中短期或承压宇华教育于4 月29 日公布1HFY22 业绩，收入为人民币12 亿元（同比增长4.8%），是我们FY22 收入预测的47%，我们认为符合预期。由于公司扩大师资及校园设施投入，毛利率/经调整净利率同比下降10.6/6.3 个百分点至56.6%/47.8%。我们预计学费或温和上涨，考虑到公司持续提高教学质量投入，旗下3 所K9 学校向专科学校转型进展放缓以及未来专科学校招生费用增加，我们将FY22/FY23/F24 归母净利润下调至人民币9.97 亿/10.92 亿/12.80 亿元（前值：人民币12.23/14.18/17.23 亿元），并将基于DCF 的目标价下调至4.35 港币（前值：6.51 港币，WACC 从9.98%上调至12.57%，永续增长率1%，1 港币=人民币0.84 元）。维持“买入”评级。

学费涨幅预计更加温和，第一所专科学校或于FY23 启用宇华1HFY22 收入小幅增长，我们分析主要系旗下多所学校学费保持上涨。

中短期来看，郑州工商学院受河南省学费上限影响短期内无提费计划，其他学校所在省份学费提费空间尚存在不确定性，因此我们保守预计未来3-5 年宇华的大学和专科学校的学费将每年小幅增长3%。此外，宇华在FY21 剥离K9 学校业务后，计划将旗下3 所K9 学校转型为专科学校。截至1HFY22，转型进度慢于我们预期，宇华预计仅一所专科学校有较大可能于FY23 启用。因此我们调整预测，假设另两所专科学校将推迟至FY24 投入使用。综上，我们预计未来3-5 年公司的总学生人数有望按每年增长约12%。

中短期资本支出和销售费用或保持较高水平

除转专科的学校进度低于预期外，湖南涉外经济学院（HIEU）的校园扩建进度由于政策环境变化和疫情防控限制也慢于预期，因此我们在模型中将HIEU 和2 所专科学校总计约人民币22 亿元的相关资本支出推迟到FY23。

虽然短期内整体毛利率可能受到教学投入增加和学校转型放缓的影响，但随着规模效应的释放，毛利率有望逐步恢复。考虑到新建的专科学校招生费用较高，我们预计未来3-5 年公司销售费用率将上升至7%-8%左右。

短期内利润承压，维持“买入”评级

由于高教板块投资情绪受教育板块整体低迷的影响，目前PE 水平较低，故我们认为DCF 估值更能体现公司合理价值。考虑到学费涨幅预计更温和，教学质量投入提升，专科学校开学时间或推迟，未来专科招生销售费用增加，我们下调公司归母净利润至人民币9.97/10.92/12.80 亿元（前值：人民币12.23/14.18/17.23 亿元），下调目标价至4.35 港币。维持“买入”。

风险提示：学生人数增速不及预期，校园扩建进展缓慢，专科学校延迟启用，学费定价管控趋严。