摘要

为什么这个时点低估值港口龙头公司值得配置？

► 短期疫情影响有限，封控政策解除后前期积压货量的出口和赶工效应带来的生产提速有望驱动需求高增长：2-3Q22我们预计港口板块业绩或能够边际改善，干散及原油向好，集装箱关注外贸的疫后复苏。

► 沿海港口的无序扩张放缓。从2016年到2021年，沿海港口固定资产投资年复合减少5%左右。未来需求增长逐步填充富余产能，港口板块整体投资回报率或将得到提升，并迎来高投资回报的红利时代。

► 港口区域一体化的整合有效遏制恶性竞争。2015年开始国家推进港口区域一体化改革，以「一省一集团」为目标，浙江、江苏、辽宁、山东等省份港口陆续开始整合之路，我们认为从竞争格局的角度看各区域内港口的价格战时代走向结束，板块整体的盈利能力有望回升。

► 受益反垄断到期及航运景气度传导，定价机制更加灵活。国家发改委对港口的反垄断调查监管已纷纷到期，另外由于港口行业属于航运的上游产业，复盘历史，航运景气度会向港口传导。港口之间从先前量的竞争逐步转向质量和服务的竞争，行业本身的定价机制也有望随着定价政策的边际改善倾向而重新理顺，带来价值回归和估值修复。

风险

宏观经济下行、新冠疫情扩散超预期。

正文

港口行业：大国重器，迎风而上

港口本质：区位和腹地决定规模大小，竞争格局决定盈利强弱

港口行业的主要业务是为客户提供集装箱、干散货和液体散货的装卸、存放及过驳等服务，并从中获取收益。港口是水陆交通的集结点和枢纽处，是工农业产品和外贸进出口物资的集散地，也是船舶停泊、装卸货物、上下旅客、补充给养的场所。截至去年，我国已经形成环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三角洲和西南沿海5个港口群，煤炭、石油、铁矿石、集装箱、粮食、商品汽车、陆岛滚装和旅客运输等8个运输系统布局。港口行业的上游包括港口作业机械设备制造企业、港口作业管理信息技术企业等；下游主要包括物流服务企业和贸易企业等。

港口具有区域垄断的性质，港口货源及业务量很大程度上取决于所处区域的资源约束、经济情况以及政策发展。环渤海区域由于重工业较为发达，区域内港口企业受益于资源运输需求的影响，货物吞吐量较大，且港口货源主要以煤炭、矿石、木材等上游原材料为主；长三角地区、东南沿海地区和珠江三角洲的腹地经济相对发达，对外贸易规模较大，有较强劲的进出口及内贸运输需求，因此港口的货物吞吐规模较大，主要货源为集装箱和干散货；而西南沿海地区经济腹地为广西、海南等，经济发展水平相对薄弱，其港口的发展更多受益于国家政策的支持和推动。

图表1：港口行业主要投资特点及沿海主要港口分布情况

图表2：港口行业与上下游紧密相连

中国港口：吞吐量领先全球，随国家对外开放进程提速而不断发展

作为贸易大国，中国港口规模领先全球。2001年中国加入WTO后，随着我国对外贸易的快速发展，港口货物吞吐量呈现出加速增长的态势，我国港口曾迎来发展的黄金期。2000年至2021年，中国港口集装箱吞吐量由410万TEU增长至2.8亿TEU，年复合增长率高达22%。截至2021年，中国集装箱吞吐量占全球的32%，2021年全球前十大集装箱港口中国占据七席，皆体现了我国港口在全球的重要发展地位。

图表3：全国主要港口集装箱吞吐量呈现稳步提升状态，近10年以来增速逐年放缓

图表4：加入WTO后我国集装箱吞吐量占比例迅速提高

图表5：2021年全球前十大集装箱港口中国占据七席

港口投资：估值处于低位，前期压制因素已发生改变

港口整体估值处于低位，未来边际向好。2000年以来，中国外贸出口运输需求保持较快增速，港口板块也受益于国家外向型经济发展方针的支持，整体估值处于30倍左右高位。近三年以来，港口板块因为受到反垄断调查、贸易摩擦、新冠疫情等各种不利因素的影响，业绩和成长中枢逐步下移，板块估值回落至10-15倍PE的区间。我们认为，随着港口产能扩张放缓、区域整合不断推进以及自主定价能力的提升，港口板块有望迎来业绩和估值的双重修复。

图表6：港口行业主要驱动因素历史复盘

图表7：港口板块市盈率已经处于平均值以下1倍标准差的位置

► 产能过剩供过于求转向供需基本匹配：为支持腹地经济贸易发展，「十五」与「十一五」期间各地港口纷纷进行大规模的基建，港口行业产能扩张进一步提速。然而由于需求端的增速变化，「十二五」与「十三五」期间，港口开始逐步重视产能过剩的问题，过去的超前投资在2016年以来沿海港口建设成熟后，呈现新增资本开支投资趋缓的势头；2017年以来，我国港口企业的融资规模不断下降，港口投资回归理性，港口行业产能过剩、行业景气度预期下降等因素已经趋于缓和。沿海港口的无序扩张放缓，从2016年到2021年，沿海港口固定资产投资年复合减少4.8%左右。我们认为未来需求增长或能够逐步填充富余产能，港口板块整体投资回报率或将逐步提升，港口行业将逐步迎来高投资回报的红利时代。

图表8：近5年沿海港口固定资产投资额较低

图表9：2014年后新（扩）建码头泊位数量与年吞吐量显著下滑

► 部分区域港口的腹地需求、客户重合带来恶性竞争的问题随着港口整合的推进而逐步好转。我国五大港口群（环渤海、长三角三角洲、东南沿海、珠江三角洲、西南沿海）的港口分布密度高，存在重合度高、竞争激烈的情况。而通过合理的规划对现有港口进行整合，比如划分货种或功能分区共同管理，理论上能帮助解决相邻港口之间的非理性和同质化竞争。例如2007年广西省推出将防城港、钦州港、北海港三港整合为北部湾港的计划；2015年浙江省领头，江苏省、辽宁省、山东省、福建省、广东省等多地陆续呼应开始提出省内港口整合。「十二五」与「十三五」期间，港口迎来「整合并购潮」，以「一省一集团」为目标进行整合。到2021年年底，中国沿海5大港口群的初步整合基本完毕，港口区域一体化和功能化分区得到实现。我们认为从竞争格局的角度看，各区域内港口的价格战时代走向结束，区域格局向好，板块整体盈利有望同步回升。

图表10：部分港口整合进展

► 港口收费政策日趋市场化。2017年以来的港口反垄断调查纷纷到期，另外由于港口行业属于航运的上游产业，目前港口是供应链中较为紧张和拥堵的环节之一，我们认为航运企业盈利和现金流大幅度增长，为港口企业谈判提供了良好的外部环境和充足的空间。港口之间从先前量的竞争转向质量和服务的竞争，行业本身的定价机制也有望随着港口定价政策的边际改善倾向而重新理顺。我们认为企业可根据自身经营和成本等因素灵活调整定价，有望带来价值回归和估值修复，尤其在波动幅度较大的市场条件下，业绩相对稳定、持续分红的枢纽港口企业具有较强的配置价值。

图表11：港口收费项目中部分政府定价/指导价项目开始转变为市场调节价

图表12：2017-2018年发改委反垄断调查后降费率以及外贸普通重箱提费情况

图表13：2017-2018年降费率后沿海各主要港口集装箱装卸业务毛利率受到一定程度的负面影响

未来发展趋势：转型（多元化）或出海成出路

我们认为随着港口行业的产能扩张逐步放缓，转型与出海成为港口行业发展的新思路，港口行业的发展进入新阶段。

►  转型：传统港口行业以货物装卸和堆存为主要业务，但港口内发生大量客流、物流和资金流，港口公司可利用自有优势提供包括综合物流服务、供应链金融等增值服务，降低对于单一货种和单一业务的依赖；另外一方面，港口板块现金流较好，可以在港口装卸业务之外选择回报合理的资产进行投资，从目前来看，金融是较为常见的选择，例如上港集团投资入股上海银行、邮储银行等。此外，盘活港区内土地等存量资产，也能为公司带来新的增长动能。

图表14：青岛港：开拓山东地炼客户，液体散货业务利润贡献提升

图表15：上港集团：利用资金和土地资源，金融地产利润占比提升

►  出海：由于航运是全球性的，产业转移之后只要生产地与消费地不重合，依然存在货物吞吐的需求，而新兴市场国家正经历相对快速的增长，因此未来海外码头的吞吐量增长有可能快于国内。近年来，中国企业布局海外港口显著提速。仅2013年，中国企业就获得了17个海外码头的经营权。对于中远海运港口、招商局港口等投资控股型公司，很早就已经开始海外码头的投资，2021年两家公司的海外吞吐量均实现比国内更高的增长，并且已经占到总吞吐量的23%、25%。其中，招商局港口公司通过收购法国Terminal Link港口公司49%的股权，获得了该公司旗下四大洲8个国家15个码头的经营权（含一个国内码头）。当前世界吞吐量排名前200位的海外港口中，中企参与经营的有二十多家，其中一半以上都是2013年及以后投资的。

图表16：中远海运港口与招商局港口海外码头的吞吐量占比不断上升

图表17：上港集团和青岛港的出海尝试

看好低估值、稳增长、高分红的枢纽港口

短期疫情影响有限，封控政策解除后的赶工效应或将减弱负面冲击。虽然疫情反复给港口作业带来一定影响，但沿海主要港口对内严格施行专人专班制度，对一线作业人员采用网格化管理，维护港口生产有序进行，港区处于正常作业状态。根据交通运输部数据，一季度全国港口完成货物吞吐量36.31亿吨，同比增长1.6%，其中完成外贸货物吞吐量11.06亿吨，同比下降4.7%；完成集装箱吞吐量6,738万TEU，同比增长2.4%。从更高频的数据来看，4月疫情对港口货运也产生了负面影响。根据中国港口协会，4月中旬沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比减少5.2%，其中外贸货物吞吐量同比减少4.9%，内贸同比增加5.4%；4月中旬，八大枢纽港口集装箱吞吐量同比下降，集装箱吞吐量同比减少5.7%，其中外贸同比减少4.1%，内贸同比减少9.9%。往后看，我们认为，随着本轮疫情逐步受到控制，部分因物流受阻而滞留的货物的出口需求仍有大幅反弹的空间。

图表18：2022年1-3月全国港口完成集装箱吞吐量6,738万TEU，同比增长2.4%

我们看好占据枢纽区位，具备货物供应链和配套业务发展能力的综合性港口。从长期发展来看，随着中转业务的增加，我们认为集装箱港口或将进一步集中，枢纽港的成长性将超过其他港口，竞争格局有望持续向好：1）随着人工成本增加，劳动密集型产业向外转移，加工出口为主导的经济增速放缓，腹地箱量较难回到高速增长状态，中转、物流、货代等业务将是未来港口增长的重点，枢纽港将凸显其节点优势；2）船公司为节约成本、提高经济性，集装箱船舶的大型化（目前世界最大的集装箱船已达2.4万标准箱）趋势明显，枢纽港的中转、集货和分拨作用将更加显著；3）水深条件好、装卸效率高的港口能够吸引更多的箱量。

图表19：中国港口黄金时代已过，吞吐量增速放缓

图表20：海外经验：釜山港同样经历增速放缓，但转口业务增速仍较高

在多年港口费率承压之后，伴随上游集运公司的业绩大幅改善，我们预计集装箱港口费率将逐步企稳，自下而上精选低估值、高弹性个股。

图表20：市场波动较大时，港口行业由于稳增长的特性，往往能够跑赢大盘

风险

► 宏观经济下行。港口是宏观经济的「晴雨表」,港口生产情况能够一定程度上反映宏观经济运行态势。如果宏观经济超预期下行，对港口的吞吐量和物流业务可能带来负面影响。

► 新冠疫情扩散超预期。如果新冠肺炎扩散超预期，影响国内部分企业复工延迟等，可能会带来航运贸易需求的降低，以及集疏港效率下降，将对港口公司未来的收入及利润增速产生不利影响。