22 财年上半年收入同比增长5%，调整后净利润同比下滑7%，低于预期，主要受到教学成本提高的影响

尽管集团以本科学校为主，但毛利率下滑高于预期，主要由于公司进行业务调整，长期利润率将维持平稳

下调盈利预测，目标价调降至2.1 港元；如果假设23 财年恢复50%的现金分红比例，则当前股息收益率为14%

增速放缓，利润率下滑，资产负债表维持稳健

宇华22 财年上半年收入同比增长5%，但调整后毛利润及调整后净利润分别同比下滑12%和7%，低于预期。22 财年上半年调整后毛利率达58.4%，同比下滑11 个百分点，主要由于教学成本（例如师资成本及学生奖学金成本）增加所致。管理层表示随着高教业务持续投入，毛利率未来将稳定在现有的水平。资产负债表保持稳健，22 财年上半年总流动性达32亿元人民币，净现金/负债率为17%（可转债视为负债）。

增长放缓以寻求长期可持续发展

宇华计划将旗下3 所K-9 学校转设为职业学院，其中一所目前已经在等待审批，但我们认为其他两所的进展将参考第一所是否成功转设。公司过去计划将这些职业学院进一步升格为职业本科，但目前来看，我们认为这一进程可能要等待较长的时间。除此之外，湖南学校的校区扩建也有所延后。我们认为，这些延后将对其增长前景有一定的拖累，但正向因素是资本开支有所缩减，将会利好资产负债表。

估值较低，重启派息将为利好

宇华从21 财年下半年开始暂停了现金派息，目前还没有迹象表明公司将重启派息。如果宇华能在23 财年重启派息，并维持50%的派息率，则目前的股息收益率为14%，而宇华目前的22 财年预测市盈率仅为4 倍，因此我们认为重启派息将是一个正向催化剂。我们将宇华22/23 财年预测核心净利润分别下调21%和29%，以反映近期业绩以及对税率更为激进的假设。我们的目标价从3.6 港元调降至2.1 港元，基于未来12 个月6 倍市盈率（从先前的8 倍下调）。目标价对应6 倍/6 倍22/23 财年预测市盈率。

主要风险：1）学生人数/学费提升；2）与营利性登记相关的成本/费用高于预期；3）监管。