事件描述
2021 年公司收入/ 归母净利/ 扣非归母净利分别为5.56/-0.26/-0.26 亿元、同比增长18.83%/60.02%/60.58%。剔除口罩业务收入同比增长28.71%。2022Q1 公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为1.31/0.02/0.01 亿元、同比增长1.93%/8.92%/-45.76%。业绩低于预期。
分析判断:
X 品牌发力下，自有品牌占比达到25%。2021 年户外用品/户外服务/口罩收入分别为4.81/0.64/0.09 亿元、同比增长28%/35%/-77%。户外用品业务快速增长主要来自门店和电商收入增长：（1）2021 年门店业务收入为2.82 亿元、同比增长29%；截至2021 年末共48 家零售店（其中旗舰店/标准店/精品店/品牌店/滑雪店分别8/13/17/4/6 家）、21 年开店6 家，店数同比增长14%，推算同店增长13%；从面积看，总店铺面积约为2.1万平米、同比上升24%，从而推出平效同比增长4.72%。（2）自建平台及第三方销售平台的交易额为22,190 万元、同比增长66%，2021 年交易用户人均消费达270.25 元，拆分来看量/价分别贡献655%/-78%，主要由于官网销售减少，截至21 年底官网注册用户数量为18.63 万、较20 年末增加0.16%。（3）户外服务快速增长主要由于公司在防疫要求基础上稳健经营，但下半年疫情反复和郑州洪灾等导致停业及客流下降，2021 年全年公司松鼠乐园累计接待游客60.88 万人次，同比增长40%。
XBIONIC 收入大幅增长。2021 年公司自有品牌收入为1.2 亿元、占比达25.22%，由于疫情影响低于年初规划的1.5 亿元；其中服装/鞋袜/装备类收入占比分别为90%/6%/4%、同比增长235%/3271%/101%；其中X-BIONIC产品收入为9,265 万元、同比增长130%。
费用投入加大。2021 年公司毛利率为50.30%、同比增加6.87PCT、较19 年提高2.06PCT，主要来自户外产品毛利率大幅提升：2021 年户外产品/户外服务毛利率分别为52.73%/36.35%，同比增加7.4/6.2PCT，户外产品毛利率大幅上涨主要由于得益于国内疫情缓解。2021 年净利率为-25.23%、同比增长62.73PCT，亏损主要来自X 品牌加大投入：2021 年销售/管理/研发/财务费用率分别为31.11%/14.42%/1.75%/1.97%、同比增加5.19/0.86/-0.6/-0.11PCT，销售和管理费用增加主要由于公司品牌营销投入及X-BIONIC 相关无形资产摊销及职工薪酬增加。其他收益为0.01 亿元、同比下降50.89PCT，主要由于政府补助减少。
存货提升。2022Q1 公司存货为2.53 亿元、环比提升3%，存货周转天数为317.80 天、同比减少2.57 天、较19 年减少37.13 天。公司应收账款为0.29 亿元、同比减少1.50%，平均应收账款周转天数为21.41 天、同比减少0.28 天。
投资建议
我们分析，（1）我们预计X 品牌在拓店和加大营销后，仍有望维持翻倍以上增长，今年新开旗舰店1-2家、专营店4-6 家、集合店改造15 家，考虑疫情影响，预计收入有望达到2-2.5 亿元；（2）自有品牌占比提升，带来利润结构改善；（3）公司收购贵州鹰极，未来有望打造“松鼠部落亲子户外乐园+三夫小勇士+鹰极安全教育基地”综合素质教育IP 建设，在国内疫情快速得到控制情况下，松鼠乐园项目2022 年有望在低基数 下实现复苏。考虑疫情影响，将2022 年收入预测从7.18 亿元下调至6.77 亿元，考虑到23 年X 品牌加速发力，将23 年收入预测从8.47 亿元上调至9.4 亿元，新增24 年收入预测为11.46 亿元，考虑疫情和X 费用投入加大影响，将22/23 年归母净利预测从0.56/0.75 亿元下调至0.3/0.6 亿元，新增24 年归母净利预测为0.71亿元，对应将22/23 年EPS 预测从0.28/0.32 元下调至0.19/0.38 元，新增24 年EPS 预测为0.45 元，202 2 年4 月29 日收盘价10.89 元对应22/23/24 年PE 估值为54/28/23X，维持“增持”评级。
风险提示
X-BIONIC 运营不及预期；松鼠乐园客流恢复不及预期；线下门店拓展不及预期；系统性风险。
事件描述
2021 年公司收入/ 歸母淨利/ 扣非歸母淨利分別為5.56/-0.26/-0.26 億元、同比增長18.83%/60.02%/60.58%。剔除口罩業務收入同比增長28.71%。2022Q1 公司收入/歸母淨利/扣非歸母淨利分別為1.31/0.02/0.01 億元、同比增長1.93%/8.92%/-45.76%。業績低於預期。
分析判斷:
X 品牌發力下，自有品牌佔比達到25%。2021 年户外用品/户外服務/口罩收入分別為4.81/0.64/0.09 億元、同比增長28%/35%/-77%。户外用品業務快速增長主要來自門店和電商收入增長：（1）2021 年門店業務收入為2.82 億元、同比增長29%；截至2021 年末共48 家零售店（其中旗艦店/標準店/精品店/品牌店/滑雪店分別8/13/17/4/6 家）、21 年開店6 家，店數同比增長14%，推算同店增長13%；從面積看，總店鋪面積約為2.1萬平米、同比上升24%，從而推出平效同比增長4.72%。（2）自建平臺及第三方銷售平臺的交易額為22,190 萬元、同比增長66%，2021 年交易用户人均消費達270.25 元，拆分來看量/價分別貢獻655%/-78%，主要由於官網銷售減少，截至21 年底官網註冊用户數量為18.63 萬、較20 年末增加0.16%。（3）户外服務快速增長主要由於公司在防疫要求基礎上穩健經營，但下半年疫情反覆和鄭州洪災等導致停業及客流下降，2021 年全年公司松鼠樂園累計接待遊客60.88 萬人次，同比增長40%。
XBIONIC 收入大幅增長。2021 年公司自有品牌收入為1.2 億元、佔比達25.22%，由於疫情影響低於年初規劃的1.5 億元；其中服裝/鞋襪/裝備類收入佔比分別為90%/6%/4%、同比增長235%/3271%/101%；其中X-BIONIC產品收入為9,265 萬元、同比增長130%。
費用投入加大。2021 年公司毛利率為50.30%、同比增加6.87PCT、較19 年提高2.06PCT，主要來自户外產品毛利率大幅提升：2021 年户外產品/户外服務毛利率分別為52.73%/36.35%，同比增加7.4/6.2PCT，户外產品毛利率大幅上漲主要由於得益於國內疫情緩解。2021 年淨利率為-25.23%、同比增長62.73PCT，虧損主要來自X 品牌加大投入：2021 年銷售/管理/研發/財務費用率分別為31.11%/14.42%/1.75%/1.97%、同比增加5.19/0.86/-0.6/-0.11PCT，銷售和管理費用增加主要由於公司品牌營銷投入及X-BIONIC 相關無形資產攤銷及職工薪酬增加。其他收益為0.01 億元、同比下降50.89PCT，主要由於政府補助減少。
存貨提升。2022Q1 公司存貨為2.53 億元、環比提升3%，存貨週轉天數為317.80 天、同比減少2.57 天、較19 年減少37.13 天。公司應收賬款為0.29 億元、同比減少1.50%，平均應收賬款週轉天數為21.41 天、同比減少0.28 天。
投資建議
我們分析，（1）我們預計X 品牌在拓店和加大營銷後，仍有望維持翻倍以上增長，今年新開旗艦店1-2家、專營店4-6 家、集合店改造15 家，考慮疫情影響，預計收入有望達到2-2.5 億元；（2）自有品牌佔比提升，帶來利潤結構改善；（3）公司收購貴州鷹極，未來有望打造“松鼠部落親子户外樂園+三夫小勇士+鷹極安全教育基地”綜合素質教育IP 建設，在國內疫情快速得到控制情況下，松鼠樂園項目2022 年有望在低基數 下實現復甦。考慮疫情影響，將2022 年收入預測從7.18 億元下調至6.77 億元，考慮到23 年X 品牌加速發力，將23 年收入預測從8.47 億元上調至9.4 億元，新增24 年收入預測為11.46 億元，考慮疫情和X 費用投入加大影響，將22/23 年歸母淨利預測從0.56/0.75 億元下調至0.3/0.6 億元，新增24 年歸母淨利預測為0.71億元，對應將22/23 年EPS 預測從0.28/0.32 元下調至0.19/0.38 元，新增24 年EPS 預測為0.45 元，202 2 年4 月29 日收盤價10.89 元對應22/23/24 年PE 估值為54/28/23X，維持“增持”評級。
風險提示
X-BIONIC 運營不及預期；松鼠樂園客流恢復不及預期；線下門店拓展不及預期；系統性風險。
