内生增长潜力大，但短期利润受招生费用上升和新业务拓展影响有所下降中汇集团1HFY22 收入为人民币8.23 亿元，同增48.4%，为华泰全年收入预测的50%，符合预期。毛利同增49.0%至人民币4.13 亿元。收入和毛利的增长主要得益于两所职业学院和一所技校的并表以及广东学校的内生增长。由于职业学校招生费用相对较高，叠加管理团队规模扩大，部分新业务投入的影响，销售及管理费用率上升5.9 个百分点，使调整后净利率下降4个百分点至32.1%。我们结合上述变化以及公司的学费涨幅可能会更加温和等因素，将FY22/23/24 归母净利润调至RMB4.42/5.15/6.36 亿元（前值：
RMB4.22/5.68/7.19 亿元）。根据市场变化，我们上调WACC 至15.05%（前值：11.67%），下调DCF 目标价至7.00 港币（港币兑人民币为0.84，对应12 倍FY23 预测PE）。维持“买入”。
内生外延同步发展，助力学生人数和生均学费稳步上升公司1HFY22 的学费/寄宿费收入分别为人民币7.23/0.66 亿元（同比增长47.7/52.1%），主要得益于学生人数和生均费用的持续增加。本期内，由于21 年完成收购的四川城市职业学院、四川城市技师学院和22 年2 月完成收购的广东华商技工学校开始并表，叠加原有广东学校招生人数持续增长，总在校生同比增长22.3%至76,301 人。同时，公司持续加大办学投入，1HFY22公司资本支出为人民币2.55 亿元，用于收购土地使用权，维护和升级现有教学设施，以及新校区建设。校园环境和办学质量的提升为学费的稳步增长提供了基础。21/22 学年，华商学院和华商职业学院的人均学费上涨幅度为500-4,200 元，四川城市职业学院的人均学费上涨约人民币1,800 元。
与行业龙头的产教融合项目进展顺利，新职教法进一步利好公司业务拓展1HFY22 中汇与中手游、远信集团、编程猫等行业龙头成立了产业学院，在手游开发、学前教育、医美、智慧养老等多个领域合作培养应用型和技能型人才。考虑到22 年4 月发布的新修订的职业教育法明确鼓励企业深度参与职业教育、深化产教融合，我们预计公司有望进一步扩大其职业教育业务。
内生外延协同发展；维持“买入”
我们结合公司新合并3 所学校收入提升，学费上调将更加温和，长期销售费用率会有提升，短期业务拓展开销较高等综合因素，将FY22/23/24 归母净利润调整至人民币4.42 亿/5.15 亿/6.36 亿元（前值：人民币4.22 亿/5.68亿/7.19 亿元）。我们将基于DCF 的目标价下调至7.00 港币（上调WACC至15.05%，永续增长率为1%，1 港币=人民币0.84 元，对应12.01 倍FY23预测PE）。维持“买入”。
风险提示：疫情风险，业务扩张规模不及预期，主管部门对学费的管控。
內生增長潛力大，但短期利潤受招生費用上升和新業務拓展影響有所下降中滙集团1HFY22 收入爲人民幣8.23 億元，同增48.4%，爲華泰全年收入預測的50%，符合預期。毛利同增49.0%至人民幣4.13 億元。收入和毛利的增長主要得益於兩所職業學院和一所技校的並表以及廣東學校的內生增長。由於職業學校招生費用相對較高，疊加管理團隊規模擴大，部分新業務投入的影響，銷售及管理費用率上升5.9 個百分點，使調整後淨利率下降4個百分點至32.1%。我們結合上述變化以及公司的學費漲幅可能會更加溫和等因素，將FY22/23/24 歸母淨利潤調至RMB4.42/5.15/6.36 億元（前值：
RMB4.22/5.68/7.19 億元）。根據市場變化，我們上調WACC 至15.05%（前值：11.67%），下調DCF 目標價至7.00 港幣（港幣兌人民幣爲0.84，對應12 倍FY23 預測PE）。維持“買入”。
內生外延同步發展，助力學生人數和生均學費穩步上升公司1HFY22 的學費/寄宿費收入分別爲人民幣7.23/0.66 億元（同比增長47.7/52.1%），主要得益於學生人數和生均費用的持續增加。本期內，由於21 年完成收購的四川城市職業學院、四川城市技師學院和22 年2 月完成收購的廣東華商技工學校開始並表，疊加原有廣東學校招生人數持續增長，總在校生同比增長22.3%至76,301 人。同時，公司持續加大辦學投入，1HFY22公司資本支出爲人民幣2.55 億元，用於收購土地使用權，維護和升級現有教學設施，以及新校區建設。校園環境和辦學質量的提升爲學費的穩步增長提供了基礎。21/22 學年，華商學院和華商職業學院的人均學費上漲幅度爲500-4,200 元，四川城市職業學院的人均學費上漲約人民幣1,800 元。
與行業龍頭的產教融合項目進展順利，新職教法進一步利好公司業務拓展1HFY22 中匯與中手遊、遠信集團、編程貓等行業龍頭成立了產業學院，在手遊開發、學前教育、醫美、智慧養老等多個領域合作培養應用型和技能型人才。考慮到22 年4 月發佈的新修訂的職業教育法明確鼓勵企業深度參與職業教育、深化產教融合，我們預計公司有望進一步擴大其職業教育業務。
內生外延協同發展；維持“買入”
我們結合公司新合併3 所學校收入提升，學費上調將更加溫和，長期銷售費用率會有提升，短期業務拓展開銷較高等綜合因素，將FY22/23/24 歸母淨利潤調整至人民幣4.42 億/5.15 億/6.36 億元（前值：人民幣4.22 億/5.68億/7.19 億元）。我們將基於DCF 的目標價下調至7.00 港幣（上調WACC至15.05%，永續增長率爲1%，1 港幣=人民幣0.84 元，對應12.01 倍FY23預測PE）。維持“買入”。
風險提示：疫情風險，業務擴張規模不及預期，主管部門對學費的管控。
