投资要点
事件：天康生物2021 年实现营业收入157.44 亿元（同比+31.4%），归母净利润-6.86 亿元（同比-139.9%），扣非净利润-6.55 亿元（同比-137.9%）。
其中单四季度，公司营收34.15 亿元（同比+1.5%），归母净利润-4.93 亿元（同比-303.1%），扣非净利润-4.87 亿元（同比-309.2%）。
2022 年一季度：公司实现营业收入33.92 亿元（同比+1.6%），归母净利润-6960.58 万元，同比-123.1%，扣非净利润-7007.17 万元，同比-122.9%。
猪价进入下行周期，养猪业务大幅亏损。
（1）行业方面，非瘟后国内产能恢复超预期，2021 年猪价自年初高位持续下跌至历史底部，四季度旺季小幅反弹。2021Q1-Q4 国内生猪现货分别为31.1、19.2、14.5、15.6 元/kg，同比变动-15%、-40%、-61%、-50%。
（2）养殖屠宰业务：全年实现收入34.9 亿元（同比+0.5%），生猪出栏共160.33 万头（同比+19.2%）。其中肥猪出栏约123 万头，销售均价约15.8元/kg，受外购仔猪成本较高影响，完全成本估计超21 元/kg，肥猪头均亏损估计750~800 元。仔猪出栏约37 万头，估计头均盈利450~500 元。此外公司资产减值损失、母猪淘汰等合计损失4.8 亿元，养殖板块估计亏损约12.3 亿元。
（3）产能方面，2021 年底公司固定资产同比+18%，在建工程同比+66%，风险提示：动物疫病、猪价波动、原料价格大幅上涨、销量不及预期。 生产性生物资产356 亿元，同比+1.3%，年底能繁母猪存栏预计约12 万头，后备母猪预计6 万头。未来或通过现有河南、甘肃基地产能释放，以及外延增长的方式持续扩规模，2022、2023 年生猪出栏量有望达220、500 万头。
研发渠道并进，市场苗高速增长。随着养殖盈利恶化，2021 年下半年疫苗行业景气度开始走弱，但公司市场苗仍保持高增。2021 年公司制药业务收入9.8亿元（同比+15.8%），销量13.2 亿ml（同比+2.4%），其中口蹄疫/小反刍/布病/猪瘟/猪蓝耳疫苗销量为7.7 亿/2.8 亿/1.5 亿/2247 万/774 万ml，同比+2.2%/-5.6%/-4.4%/+0.9%/-25.5%。制药业务整体毛利率68.4%（同比+0.88pct），利润贡献估计约2.5 亿。公司近年多渠道发力市场苗，优势产品口蹄疫OA二价、猪瘟E2 顺利推广，2021 年市场苗收入预计翻倍增长，在疫苗销售收入中占比从2020 年的20%多升至40%以上。此外新品猪流行性腹泻灭活疫苗（XJ-DB2 株）2021 年上市，在近年业内疫病高发的环境下未来仍有较大增长空间。
饲料行业景气向上，贡献稳定现金流。2021 年得益于下游生猪存栏恢复，饲料行业保持景气。公司全年饲料销量231.3 万吨（同比+21.1%）。其中猪料127.9 万吨（同比+52.1%），禽料45.8 万吨（同比-23.6%），反刍料45.4 万吨（同比+27.2%），水产料5.2 万吨（同比-4.2%）。饲料业务收入51.4 亿元（同比+21.8%），毛利率13.4%（同比+0.34pct），利润贡献估计约2.5 亿（同比+40%）。
其他板块，玉米收储/油脂加工业务收入分别为38.3 亿元/16.4 亿元，同比+94.6%/+47.1%，合计利润贡献估计约0.9 亿。
一季度养猪仍亏损，疫苗逆势增长。养猪业务，Q1 公司生猪出栏37.7 万头，预计肥猪出栏约37 万头，销售均价约11.6 元/kg，完全成本18-19 元/kg，头均亏损估计750 元左右，仔猪微亏，叠加Q1 部分存货跌价准备转回，Q1 养猪估计亏损约1.7 亿。疫苗业务，Q1 行业低迷下公司市场苗继续发力，板块利润贡献估计0.7~0.8 亿，同比仍保持正增长。此外饲料估计盈利约0.2 亿。
行业产能逐步去化，三季度猪价有望反弹。2021 年随着猪价大幅下跌，行业产能开始去化。据农业农村部数据，2021 年7 月国内能繁母猪存栏环比转负，至2022Q1 末已累计下降9-10%。Q2 猪价仍磨底震荡，预计Q3 前期产能调减影响将显现，叠加旺季消费回升，猪价有望开启上行周期。
投资建议：公司坚持养殖全产业链布局，2021 年饲料、疫苗业务有效对冲部分养殖亏损。未来公司生猪产能将稳步扩张，养殖成本趋势性下降，下半年随着猪价反弹有望带来业绩弹性。此外疫苗新品不断落地，未来增速仍可期，我们看好公司长期成长能力。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年公司EPS分别为0.06、0.99、1.75 元，基于2022 年4 月29 日收盘价，对应PE 为155.6、9.0、5.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示：动物疫病、猪价波动、原料价格大幅上涨、销量不及预期。
投資要點
事件：天康生物2021 年實現營業收入157.44 億元（同比+31.4%），歸母淨利潤-6.86 億元（同比-139.9%），扣非淨利潤-6.55 億元（同比-137.9%）。
其中單四季度，公司營收34.15 億元（同比+1.5%），歸母淨利潤-4.93 億元（同比-303.1%），扣非淨利潤-4.87 億元（同比-309.2%）。
2022 年一季度：公司實現營業收入33.92 億元（同比+1.6%），歸母淨利潤-6960.58 萬元，同比-123.1%，扣非淨利潤-7007.17 萬元，同比-122.9%。
豬價進入下行週期，養豬業務大幅虧損。
（1）行業方面，非瘟後國內產能恢復超預期，2021 年豬價自年初高位持續下跌至歷史底部，四季度旺季小幅反彈。2021Q1-Q4 國內生豬現貨分別爲31.1、19.2、14.5、15.6 元/kg，同比變動-15%、-40%、-61%、-50%。
（2）養殖屠宰業務：全年實現收入34.9 億元（同比+0.5%），生豬出欄共160.33 萬頭（同比+19.2%）。其中肥豬出欄約123 萬頭，銷售均價約15.8元/kg，受外購仔豬成本較高影響，完全成本估計超21 元/kg，肥豬頭均虧損估計750~800 元。仔豬出欄約37 萬頭，估計頭均盈利450~500 元。此外公司資產減值損失、母豬淘汰等合計損失4.8 億元，養殖板塊估計虧損約12.3 億元。
（3）產能方面，2021 年底公司固定資產同比+18%，在建工程同比+66%，風險提示：動物疫病、豬價波動、原料價格大幅上漲、銷量不及預期。 生產性生物資產356 億元，同比+1.3%，年底能繁母豬存欄預計約12 萬頭，後備母豬預計6 萬頭。未來或通過現有河南、甘肅基地產能釋放，以及外延增長的方式持續擴規模，2022、2023 年生豬出欄量有望達220、500 萬頭。
研發渠道並進，市場苗高速增長。隨着養殖盈利惡化，2021 年下半年疫苗行業景氣度開始走弱，但公司市場苗仍保持高增。2021 年公司製藥業務收入9.8億元（同比+15.8%），銷量13.2 億ml（同比+2.4%），其中口蹄疫/小反芻/布病/豬瘟/豬藍耳疫苗銷量爲7.7 億/2.8 億/1.5 億/2247 萬/774 萬ml，同比+2.2%/-5.6%/-4.4%/+0.9%/-25.5%。製藥業務整體毛利率68.4%（同比+0.88pct），利潤貢獻估計約2.5 億。公司近年多渠道發力市場苗，優勢產品口蹄疫OA二價、豬瘟E2 順利推廣，2021 年市場苗收入預計翻倍增長，在疫苗銷售收入中佔比從2020 年的20%多升至40%以上。此外新品豬流行性腹瀉滅活疫苗（XJ-DB2 株）2021 年上市，在近年業內疫病高發的環境下未來仍有較大增長空間。
飼料行業景氣向上，貢獻穩定現金流。2021 年得益於下游生豬存欄恢復，飼料行業保持景氣。公司全年飼料銷量231.3 萬噸（同比+21.1%）。其中豬料127.9 萬噸（同比+52.1%），禽料45.8 萬噸（同比-23.6%），反芻料45.4 萬噸（同比+27.2%），水產料5.2 萬噸（同比-4.2%）。飼料業務收入51.4 億元（同比+21.8%），毛利率13.4%（同比+0.34pct），利潤貢獻估計約2.5 億（同比+40%）。
其他板塊，玉米收儲/油脂加工業務收入分別爲38.3 億元/16.4 億元，同比+94.6%/+47.1%，合計利潤貢獻估計約0.9 億。
一季度養豬仍虧損，疫苗逆勢增長。養豬業務，Q1 公司生豬出欄37.7 萬頭，預計肥豬出欄約37 萬頭，銷售均價約11.6 元/kg，完全成本18-19 元/kg，頭均虧損估計750 元左右，仔豬微虧，疊加Q1 部分存貨跌價準備轉回，Q1 養豬估計虧損約1.7 億。疫苗業務，Q1 行業低迷下公司市場苗繼續發力，板塊利潤貢獻估計0.7~0.8 億，同比仍保持正增長。此外飼料估計盈利約0.2 億。
行業產能逐步去化，三季度豬價有望反彈。2021 年隨着豬價大幅下跌，行業產能開始去化。據農業農村部數據，2021 年7 月國內能繁母豬存欄環比轉負，至2022Q1 末已累計下降9-10%。Q2 豬價仍磨底震盪，預計Q3 前期產能調減影響將顯現，疊加旺季消費回升，豬價有望開啓上行週期。
投資建議：公司堅持養殖全產業鏈佈局，2021 年飼料、疫苗業務有效對沖部分養殖虧損。未來公司生豬產能將穩步擴張，養殖成本趨勢性下降，下半年隨着豬價反彈有望帶來業績彈性。此外疫苗新品不斷落地，未來增速仍可期，我們看好公司長期成長能力。我們調整盈利預測，預計2022-2024 年公司EPS分別爲0.06、0.99、1.75 元，基於2022 年4 月29 日收盤價，對應PE 爲155.6、9.0、5.1 倍，維持“買入”評級。
風險提示：動物疫病、豬價波動、原料價格大幅上漲、銷量不及預期。
