宇华教育公布22 财年中期业绩，收入为12.04 亿元（同比增长4.8%），经调整归母净利润为人民币5.76 亿元（同比下降7.3%）。若参照21 财年中期的未剔除1-9 年级业务的原业绩公告，收入同比下降12%，经调整归母净利润下降17%。公司收入的增长符合我们的预期，利润增速低于我们预期。利润的下滑主要源于公司为提高教学质量，而增加对师资团队、校园及教学的投入，导致公司主营业务成本同比提升38.5%。

　　高教业务稳健发展。22 财年上半年，高等教育业务贡献收入10.9 亿元，同比增长8%，高教业务收入的扩张主要得益于在校生人数从20/21 学年的11.4 万人同比增长约3%至21/22 学年的11.8万人，同期平均学费也有小幅提升。另外，我们预计公司新申请的三所高职院校，将有一所在22/23学年开始招生，两所将在23/24 学年开始招生。根据规划，在三所学校成熟后，校均在校生人数将达到1.2 万人。我们基于单校招生计划在办学第四年达到5000 人，报到率80%的假设，预计三所高职院校的在校生人数将在开始办学的第五年达到1.18 万人。我们预计在三校开始办学的第五年，平均学费有望达到1.67 万元。从而每所学校将实现收入1.97 亿元。随着三所新高职的投入，我们预计宇华教育在校生人数将在23/24 学年达到12.3 万人，三年复合增速2.3%。

　　质量提升带动成本上行。由于21 年10 月颁布的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，各地教学质量评估标准提示。宇华教育在22 财年上半年在师资、校园建设等方面提高投入，主营业务成本同比增长38.5%达到5.2 亿元。其中，雇员薪酬成本同比增长16.1%为2.94 亿元，主要源于公司提升了教师的平均薪酬水平，教师人数为4,834 人，与去年同期基本持平。学生培训及奖学金开支为7,556 万元，同比增长235%。办公室开支增长90%，达到4,887 万元。成本上升导致公司毛利率同比下降12%，达到6.82 亿元，毛利率同比收窄10.9 个百分点至58.4%。展望未来，由于公司高质量发展计划的持续，我们认为较高的成本将延续，从而对毛利率造成压力，我们预计宇华教育22/23/24 财年毛利率将分别为58.7%/56.8%/56.4%。

　　费用管控依旧严格，集团化办学优势凸显。22 财年中期，宇华教育在费用的管控依旧严格，销售开支同比下降28%，行政开支同比下降1.8%。由于公司对于并购院校采取集团化管理，严格控制成本，投后整合效果逐步释放，集团的销售及行政开支占收入比为10.2%，同比下降1.3 个百分点。

　　得益于费用端的管理，公司的经调整净利润在22 财年中期为47.8%，同比降幅为6.3 个百分点，小于毛利率降幅。我们认为未来并购院校的投后整合空间有限，费用降幅将逐步缩小。因此，我们预计集团22/23/24 财年经调整净利率将分别为47.8%/45.8%/45.0%。

　　维持买入。由于高质量发展规划带动成本上升，同时高等教育业务经营提效已接近极致水平，我们认为未来公司业绩增速将放缓。我们下调对22/23/24 财年的经调整归母净利润的预测至人民币11.45/11.30/11.89 亿元。我们下调目标价至2.14 港元，维持买入。

　　风险提示：高职院校获批进度不及预期；新校招生不及预期。