希望教育公布22 财年中期收入为人民币15.3 亿元（同比增长29％），经调整净利润为人民币4.53亿元（同比下降17％）。收入增长符合我们预期，但经调整净利润的增速低于我们预期。利润下行主要源于公司提出的高质量办学理念，导致收入成本同比增长39%，同时，去年同期公司由于银川能源学院产生的1.8 亿拨回减值损失，导致去年基数较高，还原后，净利润同比增长24%。

境内外协同招生效果凸显。公司21/22 学年在校生人数达到23.2 万人，同比增长18%，其中，本科在校生和专科在校生同比分别增长21%和23%。我们认为在校生人数的高增一方面源于此前高职3 年300 万扩招所带来的专科在校生增长，另一方面，公司在并购马来西亚英迪大学后创新境内外套读的模式，提出“国内专科入学，海外本科毕业”，“国内本科入学，海外研究生毕业”的口号，从而与同业形成差异化招生，带动公司新招生人数同比增长15%，达到8.2 万人，其中约2 万人为参加海外套读项目学生。由于英迪大学在获取KDN 牌照后，可招收到国际学生空间已达到约6 万人，因此，公司也在21/22 学年发力布局东南亚，业绩期内英迪招生同比增长了43%，泰国希那瓦大学招生增长了24%。我们相信公司的境内外协同将继续赋能招生，预计23/24 学年新招生人数将达到11 万人，在校生人数将突破29.3 万人，三年复合增速分别为16.5%和14.7%。

高质量发展带动成本费用上升。由于21年10月颁布的《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》，各地教学质量评估标准提示。希望教育也在21 年提出高质量发展的理念，并在22 财年上半年对旗下院校进行校舍更新，补充教师团队，提升教师薪酬。业绩期内，公司扩建累支出同比增长67%至15.5 亿元，教师薪酬支出同比增长48%，达到3.88 亿元。公司希望在十四五规划期内将院校生师比保持在教育部所要求的18:1（21 财年约19.8:1）。另外，由于招生团队的投入以及6 所并购院校的并表，公司的销售开支和行政开支同比增长了61%和32%。成本上升费用的上升导致公司1H22毛利率同比下降3.5 个百分点至50.7%，叠加去年银川能源学院产生的1.8 亿拨回减值损失，导致的高基数，集团经调整净利润率同比下降16.5 个百分点至29.7%。展望未来，由于公司高质量发展的持续， 我们认为较高的成本将延续， 我们预计公司毛利率将在22/23/24 财年达到45.2%/46.7%/46.3%。

维持买入。我们认为公司的投后整合持续进行将带动利润率恢复。但高质量战略所带来的高成本，以及招生团队所需费用将依旧保持高位。因此，我们将希望教育22/23/24 财年的经调整净利润预测下调至人民币7.0 亿元/8.1 亿元/9.2 亿元，对应每股收益预测0.09/0.10/0.12 元。我们下调目标价至1.38 港元，维持买入。

风险提示：投后整合不利，费用管控难以进行；疫情导致海外留学需求下降，影响境内外套读项目招生。