摘要

海外中资股上周也在国内外多重压力下明显回落。不过相比A股主要指数都跌回前期低点，港股恒生指数仍在月线级别支撑线之上。上周LPR下调缺席引发了市场对于稳增长政策速度和力度不足以应对依然增加的增长挑战的担忧，进而加速了人民币对美元汇率的明显走弱。鉴于当前的政策和经济增长情形，我们认为在疫情得到有效控制、尤其是更多稳增长政策出台前，人民币不排除仍将面临一定压力。

海外方面，美联储官员在公开讲话中强化鹰派立场。对中国而言，虽然外部政策紧缩加快肯定不是一个「友好」的局面，而且可能会叠加当前国内挑战增加压力，但相对美联储紧缩和中美利差等外部因素，内部变量如稳增长政策的出台步伐和力度才是决定汇率和市场走势的关键所在。

往前看，我们预计短期市场仍有可能维持盘整态势，需要等待政策进一步明朗。未来影响市场走势一些关键变量包括：1）1季度中央政治局会议传递出的政策信号、以及疫情得到基本控制后的稳增长举措；2）后续疫情发展以及对供应链和经济活动的影响；3）美联储政策紧缩、以及中美监管合作等。整体来看，考虑到与A股相比港股市场的估值更低而股息率相对较高，我们认为中期内港股市场面临的机会仍然整体大于风险。

正文

市场走势回顾

受国内经济增长前景、政策信号及美联储货币紧缩进程等不确定性影响，海外中资股上周再遭受重创。恒生科技指数领跌7.4%，MSCI中国、恒生指数和恒生国企指数则分别下跌6.5%、5.6%和4.1%，与A股跌幅相当。所有板块全线下跌，其中地产板块领跌，跌幅达到9.9%，传媒娱乐、原材料、可选消费和医疗保健板块都跌幅达到9.3%、8.7%、7.5%和6.8%。相反通信服务（-0.1%）、必需消费（-1.6%）和公用事业（-2.6%）板块跌幅较小。

图表1：MSCI中国指数上周回调6.5%，其中传媒与房地产板块领跌

市场前景展望

与A股市场的疲弱表现类似，海外中资股上周也在国内外多重压力下明显回落。不过相比A股主要指数都跌回前期低点，港股恒生指数仍在月线级别支撑线之上。

国内方面，上周LPR下调缺席引发了市场对于稳增长政策速度和力度不足以应对依然增加的增长挑战的担忧，进而加速了人民币对美元汇率的明显走弱。尽管上周公布的经济数据表明1季度中国经济增长较四季度有所加快（四季度GDP同比4.8%，高于去年4季度4.0%），但细看后发现仍有一些隐忧，且在当前疫情压力下4-5月可能会面临更大压力。例如，由于疫情反弹影响可选消费和线下服务消费，3月社会消费品零售总额同比下降3.5%。诚然，一定意义上，货币当局有合理的理由保持相对克制的宽松政策（例如近期降准25个基点低于预期），主要是考虑到一方面目前流动性已经相当宽松，同时另一方面且外部环境如中美利差倒挂也可能的确带来些许掣肘。但是，从财政和其它行业政策的稳增长力度看，到目前为止仍然相对滞后的，尤其是考虑到许多城市疫情封控措施对供应链和经济活动带来持续挑战。因此对于市场而言，政策预期的相对减弱叠加对于疫情防控下经常账户盈余可能明显收窄的担忧，共同给人民币汇率带来明显压力，更不用说中美利差倒挂进一步加深。离岸人民币对美元汇率在仅一周内就从6.4以内突破6.5，为2021年4月份以来的最低水平。

鉴于当前的政策和经济增长情形，我们认为在疫情得到有效控制、尤其是更多稳增长政策出台前，人民币不排除仍将面临一定贬值压力。不过，相对美联储紧缩和中美利差等外部因素，我们认为内部变量如稳增长政策的出台步伐和力度才是决定汇率和市场走势的关键所在。因此预计4月底前后召开的1季度中央政治局会议以及5月初前后疫情或得到有效控制后的政策发力举措是值得关注的重要观察窗口。

政策层面，中国央行表示将继续实施稳健的货币政策，加大对实体经济的支持力度。与此同时，个人养老金制度也值得关注。考虑到人口老龄化，我们认为个人养老金制度有望为现有的养老金体系提供重要且必要的补充，将对中国资本市场带来长期利好。从远景来看，个人养老金账户资金规模有望在万亿元以上，有望为资本市场带来长期机构资金。

海外方面，美联储官员在公开讲话中强化鹰派立场。上周美联储主席鲍威尔表示，5月份即将召开的会议可能讨论加息50个基点[1]，进一步加大市场对政策收紧进程的预期，并给美债利率、美元指数和美股都带来一定压力。对中国而言，虽然外部政策紧缩加快肯定不是一个「友好」的局面，而且可能会叠加当前国内挑战增加压力，但国内因素依然更为重要。换言之，强劲的经济增长足以抵御美联储紧缩下资金外流和汇率贬值，但反之亦然。

往前看，我们预计短期市场仍有可能维持盘整态势，需要等待政策进一步明朗。未来影响市场走势一些关键变量包括：1）1季度中央政治局会议传递出的政策信号、以及疫情得到基本控制后的稳增长举措；2）后续疫情发展以及对供应链和经济活动的影响；3）美联储政策紧缩、以及中美监管合作等。整体来看，考虑到与A股相比港股市场的估值更低而股息率相对较高，我们认为中期内港股市场面临的机会仍然整体大于风险。具体到板块配置方面，我们建议从「现金流」的确定性思路上寻找受益，即高股息和优质成长股或将为投资者在目前市场波动中提供更多保护。

图表2：1Q22中国GDP一季度同比增长4.8%

图表3：离岸人民币对美元汇率突破6.5，创出2021年3月份以来的最低水平

图表4：近期中美利率倒挂，为2010年来首次

图表5：人民币贬值期间海外中资股的历史表现

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 宏观：2022年一季度中国GDP同比增长4.8%，但不排除二季度面临压力。尽管受到新冠疫情反复和全球宏观环境不确定性加剧的扰动，在1-2月份经济指标的有力支撑下（例如固定资产投资同比增加12.2%），中国GDP在2022年一季度录得同比4.8%的强劲增长（2021年四季度同比增长4%）。值得注意的是，3月的社零总额同比下降3.5%，是自2020年7月以来的首次负增长。向前看，中金宏观组预计新冠疫情将在二季度对国民经济产生更大的影响，结构化的政策或将发挥重要作用。我们建议关注本月即将召开的政治局会议。

图表6：3月份社会消费品零售总额同比下降3.5%

图表7：3月规模以上工业增加值同比实际增长5.0%

2) 盈利：2021年下半年海外中资股盈利增速放缓，挑战犹在。2021年全年整体盈利同比增长23%，上半年盈利增速达到45%，但是受非金融行业盈利下滑影响，下半年市场整体盈利同比增速大幅放缓。细分板块方面，成本上升削弱了下游盈利能力。具体来看，零售（含电商）、地产和信息技术板块去年下半年盈利增速分别为-138%、-42%和-37%。相比之下，上游板块下盈利强劲增长，其中能源和原材料板块盈利增速分别为43%和21%。2021年下半年海外中资股市场非金融行业盈利下滑主要是由于盈利能力明显转差，相反销售收入依然维持较强韧性。增长质量方面，2021年全年ROE基本保持稳定。与上半年相比，海外中资股非金融板块整体杠杆出现下滑。从自上而下的策略角度，我们预计2022年海外中资股整体盈利有望实现7.2%的增长，其中非金融板块增长8.6%，金融板块5.9%。我们认为后续政策扶持和监管变化是影响未来盈利前景的主要因素。有关详细分析，请参考我们于2022年4月19日发布的报告《中金 | 2021年海外中资股业绩回顾：增速放缓，挑战犹在》。

3）政策：最新的个人养老金改革有望疏解人口老龄化压力，带动资本市场发展。2022年4月21日，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，规定了个人养老金的参加范围、缴费水平、税收政策和投资产品等具体内容。我们认为，个人养老金制度的建立有利于进一步补充和完善中国养老保险体系。根据人社部和国家统计局数据，截至2020年，城镇职工基本养老保险参保人数为4.5亿，城乡居民基本养老保险的参保人数为5.4亿，为个人养老金制度建立提供了庞大的适保基数。从远景来看，个人养老金账户资金规模有望在万亿元以上，有望为资本市场带来长期机构资金。

4）货币：实施稳健货币政策稳妥应对外部环境冲击。中国人民银行行长易纲出席博鳌亚洲论坛2022年年会并发表主旨演讲，表示今年将继续实施稳健的货币政策，并将综合运用多种政策工具为中小微企业提供更多支持，加大对实体经济的支持力度。此外，副总理韩正表示，尽管当前下行压力进一步加大，但中国完全有信心、有能力实现经济持续健康发展。

5）港股市场波动下南向资金持续流入，海外资金流入步伐加快。地缘冲突局势摇摆，疫情防控压力犹在，上周南向资金持续流入港股市场，日均净流入6亿港元，低于此前一周的14亿港元。同时，截止上周三，共计15亿美元的海外资金流入港股市场。其中，被动型基金延续此前一周的流入势头，流入规模达到14亿美元；主动型基金上周流入总量共计1.213亿美元。

图表8：南向资金流入势头保持不变；海外资金流入步伐加快

图表9：主动型基金上周流入总量共计1.2亿美元

投资建议

整体来看，我们预计市场将在短期内继续盘整，直到出现更多支持性行动和催化剂。从长期来看，我们认为国内有利的政策环境和较低的估值水平仍将为港股市场带来更多机会。板块方面，我们建议短期关注高股息标的和低估值标的，如部分金融、电信和能源板块。前期跌幅较大的优质成长股也值得关注。另外，随着香港疫情缓解，香港本地消费和金融标的也值得关注。

重点关注事件

1）中国经济增长与政策变化；2）欧洲地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。