龙头地位稳固，由于疫情影响，下调至“增持”评级西麦食品2021 年营收11.5 亿元，同比增12.6%；归母净利1.04 亿元，同比下降21.1%。公司2021 年市占率全国第一，线下渠道市占率遥遥领先，线下优势稳固。但由于疫情影响及冷食燕麦行业进入调整期，我们下调2022-2023 年盈利预测，新增2024 年盈利预测，预计2022-2024 年归母净利为1.22（-0.58）、1.41（-0.78）、1.60 亿元，EPS 分别0.55、0.63、0.72 元，当前股价对应PE 为29.1、25.3、22.2 倍，下调至“增持”评级。
营收稳步增长，复合燕麦片表现亮眼
2021Q4 西麦食品营收同比增6.9%。具体分产品来看：2021 Q4 纯燕麦片基本持平；“燕麦+”类新品动销较好，增速较快，复合燕麦片表现亮眼，增速较快；2021Q4公司加大冷食燕麦铺货力度，基数较高，且冷食燕麦行业进入调整期，冷食燕麦同比下滑。公司领先优势稳固，市场份额持续提升。根据尼尔森数据，2021 年公司市占率约14.8%，为行业第一；线上渠道市占率约18.8%，遥遥领先。展望未来，燕麦市场仍具潜力，公司将持续发力纯燕麦片、复合燕麦片，升级冷食燕麦产品矩阵，全渠道发力下预计2022 年公司营收仍有望稳步增长。
净利率下行主因销售费用率提升
公司2021Q4 净利率同比降7.7pct，主因销售费用率提升20.4pct 至42.6%：（1）2022年春节较早，2021Q4 计入提前支出的春节费用；（2）新品仍处推广期间，活动力度较大；（3）抖音等新渠道上费用投入较大。2021Q4 公司毛利率提升12.5pct 至46.1%，其中电商渠道毛利率呈现提升态势。分产品看：（1）纯燕麦毛利率提升；（2）复合燕麦片毛利率略有下滑，主因产能处于爬坡期且新品推广期活动投入较多；（3）冷食燕麦片毛利率略有提升。展望2022 年，预计进口燕麦粒温和上涨但整体可控，公司可通过产品结构升级、降本增效等方式缓解压力；新品推广期间及渠道开拓期间费用投入仍较大，预计费用率仍居高位。
风险提示：宏观经济下行风险、新品推广不及预期风险、食品安全风险。
龍頭地位穩固，由於疫情影響，下調至“增持”評級西麥食品2021 年營收11.5 億元，同比增12.6%；歸母淨利1.04 億元，同比下降21.1%。公司2021 年市佔率全國第一，線下渠道市佔率遙遙領先，線下優勢穩固。但由於疫情影響及冷食燕麥行業進入調整期，我們下調2022-2023 年盈利預測，新增2024 年盈利預測，預計2022-2024 年歸母淨利為1.22（-0.58）、1.41（-0.78）、1.60 億元，EPS 分別0.55、0.63、0.72 元，當前股價對應PE 為29.1、25.3、22.2 倍，下調至“增持”評級。
營收穩步增長，複合燕麥片表現亮眼
2021Q4 西麥食品營收同比增6.9%。具體分產品來看：2021 Q4 純燕麥片基本持平；“燕麥+”類新品動銷較好，增速較快，複合燕麥片表現亮眼，增速較快；2021Q4公司加大冷食燕麥鋪貨力度，基數較高，且冷食燕麥行業進入調整期，冷食燕麥同比下滑。公司領先優勢穩固，市場份額持續提升。根據尼爾森數據，2021 年公司市佔率約14.8%，為行業第一；線上渠道市佔率約18.8%，遙遙領先。展望未來，燕麥市場仍具潛力，公司將持續發力純燕麥片、複合燕麥片，升級冷食燕麥產品矩陣，全渠道發力下預計2022 年公司營收仍有望穩步增長。
淨利率下行主因銷售費用率提升
公司2021Q4 淨利率同比降7.7pct，主因銷售費用率提升20.4pct 至42.6%：（1）2022年春節較早，2021Q4 計入提前支出的春節費用；（2）新品仍處推廣期間，活動力度較大；（3）抖音等新渠道上費用投入較大。2021Q4 公司毛利率提升12.5pct 至46.1%，其中電商渠道毛利率呈現提升態勢。分產品看：（1）純燕麥毛利率提升；（2）複合燕麥片毛利率略有下滑，主因產能處於爬坡期且新品推廣期活動投入較多；（3）冷食燕麥片毛利率略有提升。展望2022 年，預計進口燕麥粒温和上漲但整體可控，公司可通過產品結構升級、降本增效等方式緩解壓力；新品推廣期間及渠道開拓期間費用投入仍較大，預計費用率仍居高位。
風險提示：宏觀經濟下行風險、新品推廣不及預期風險、食品安全風險。
