投资要点
营业稳健增长，新租赁准则影响净利润
2021 年，锦和商业实现营业收入9.09 亿（YoY+22.9%），归母净利润1.24 亿（YoY-20.5%）。毛利率和归母净利润率分别为39.3%（YoY+5.3pct）和13.7%（YoY-7.5pct）；其中，租赁业务毛利率44.1%（YoY+10.7pct），物业服务及其他业务毛利率25.97%（YoY-9.7pct）。经营性现金流入4.22 亿（YoY+104.3%）受益于疫情恢复出租率的提升和收并购后出租面积的增加，公司营收稳健增长。增收不增利主要由于新租赁准则实行后，不追溯调整2020 年末可比数；若剔除该影响，公司可实现归母净利润1.78 亿（YoY+13.7%）。此外，因新租赁准则下，资产负债表两端分别确认了使用权资产和租赁负债，公司资产负债率提升至76.66%（YoY+48.3pct），公司实际有息负债仍为0。
大力发展收并购，在管项目规模提升
截至2021 年底，公司合计在管项目70 个，运营管理面积112 万㎡（YoY+27.3%）。
其中，承租运营、受托运营和参股运营三种模式的项目数量分别为44、23 及3 个；可供出租面积分别为72、28 及12 万㎡。
除自主外拓外，公司积极通过收并购的方式拓展项目。2021 年公司通过外拓签约获取衡山路8 号项目和祥德路项目；全年完成了5 笔并购，先后获取上海腾锦60%股权，上海翌钲、上海豪翌100%股权，北京同昌科技60%股权，北京城市更新31.304%股权和上海劭锦100%股权。由于并购项目交割后即可贡献收入，我们预计2022 年公司营收将进一步增厚。
聚焦核心城市，区域深耕优势显著
公司现有项目集中于上海大本营和在国内其他一、二线城市，细分来看，上海60 个项目、北京7 个项目、杭州2 个项目，南京1 个项目。2021 年在公司上海、北京和杭州的收入在总营收中分别占比82%、10%及7%。
我们认为，在公司因起步早而积累的规模优势的基础上，区域深耕进一步提升公司行业竞争力。一方面，公司品牌效应增强，有助于新项目的拓展；另一方面，公司对物业持有方、供应方和客户的议价能力提高，有利于降低运营成本。
投资建议：公司起步早、择址优，同时具备规模优势及区域深耕优势，是国内领先的产业园区运营商。
考虑到疫情对于2022 年出租率的影响，和租金减免的可能性，我们预计，公司2022年至2024 年实现营业收入11.0 亿、13.6 亿、17.0 亿（2022 和2023 年前值为11.9亿及14.8 亿），同比增长21.0%、23.5%及25.3%，实现归属母公司净利润1.5 亿、1.
8 亿及2.3 亿（2022 和2023 年前值为1.7 亿及2.2 亿），同比增长18.3%、25.5%及26.3%。EBITDA 能更好的反映其真实利润水平，我们采用EV/EBITDA 对公司进行估值，当前市值对应2022 年估值为8 倍，维持“买入”评级。
风险提示：疫情反复风险、宏观经济下行导致出租率大幅下降风险、物业产权方或出租方违约风险、客户退租风险或招商不及预期风险、研报使用的信息或数据更新不及时的风险。
投資要點
營業穩健增長，新租賃準則影響淨利潤
2021 年，錦和商業實現營業收入9.09 億（YoY+22.9%），歸母淨利潤1.24 億（YoY-20.5%）。毛利率和歸母淨利潤率分別為39.3%（YoY+5.3pct）和13.7%（YoY-7.5pct）；其中，租賃業務毛利率44.1%（YoY+10.7pct），物業服務及其他業務毛利率25.97%（YoY-9.7pct）。經營性現金流入4.22 億（YoY+104.3%）受益於疫情恢復出租率的提升和收併購後出租面積的增加，公司營收穩健增長。增收不增利主要由於新租賃準則實行後，不追溯調整2020 年末可比數；若剔除該影響，公司可實現歸母淨利潤1.78 億（YoY+13.7%）。此外，因新租賃準則下，資產負債表兩端分別確認了使用權資產和租賃負債，公司資產負債率提升至76.66%（YoY+48.3pct），公司實際有息負債仍為0。
大力發展收併購，在管項目規模提升
截至2021 年底，公司合計在管項目70 個，運營管理面積112 萬㎡（YoY+27.3%）。
其中，承租運營、受託運營和參股運營三種模式的項目數量分別為44、23 及3 個；可供出租面積分別為72、28 及12 萬㎡。
除自主外拓外，公司積極通過收併購的方式拓展項目。2021 年公司通過外拓簽約獲取衡山路8 號項目和祥德路項目；全年完成了5 筆併購，先後獲取上海騰錦60%股權，上海翌鉦、上海豪翌100%股權，北京同昌科技60%股權，北京城市更新31.304%股權和上海劭錦100%股權。由於併購項目交割後即可貢獻收入，我們預計2022 年公司營收將進一步增厚。
聚焦核心城市，區域深耕優勢顯著
公司現有項目集中於上海大本營和在國內其他一、二線城市，細分來看，上海60 個項目、北京7 個項目、杭州2 個項目，南京1 個項目。2021 年在公司上海、北京和杭州的收入在總營收中分別佔比82%、10%及7%。
我們認為，在公司因起步早而積累的規模優勢的基礎上，區域深耕進一步提升公司行業競爭力。一方面，公司品牌效應增強，有助於新項目的拓展；另一方面，公司對物業持有方、供應方和客户的議價能力提高，有利於降低運營成本。
投資建議：公司起步早、擇址優，同時具備規模優勢及區域深耕優勢，是國內領先的產業園區運營商。
考慮到疫情對於2022 年出租率的影響，和租金減免的可能性，我們預計，公司2022年至2024 年實現營業收入11.0 億、13.6 億、17.0 億（2022 和2023 年前值為11.9億及14.8 億），同比增長21.0%、23.5%及25.3%，實現歸屬母公司淨利潤1.5 億、1.
8 億及2.3 億（2022 和2023 年前值為1.7 億及2.2 億），同比增長18.3%、25.5%及26.3%。EBITDA 能更好的反映其真實利潤水平，我們採用EV/EBITDA 對公司進行估值，當前市值對應2022 年估值為8 倍，維持“買入”評級。
風險提示：疫情反覆風險、宏觀經濟下行導致出租率大幅下降風險、物業產權方或出租方違約風險、客户退租風險或招商不及預期風險、研報使用的信息或數據更新不及時的風險。
