中国波顿2021 年收入同比增长23.4%至人民币22.86 亿元。电子烟业务收入录得51.5%的同比增长，而香味增强剂业务收入则同比微增1.5%。2021 年下半年公司收入同比增长5.9%至人民币10.82 亿元。2021 年公司税后利润同比增长30.2%至人民币2.26 亿元，股东净利同比增加57.4%。
我们认为国内电子烟监管细则的不断推进将有助于行业整体可持续的健康发展。《电子烟管理办法》将于2022 年5 月1 日生效，《电子烟》国家标准（GB 41700-2022）已于2022 年4月8 日获批并将于2022 年10 月1 日起生效。关键监管更新：i）除烟草口味外的调味电子烟销售将被禁止；ii）电子烟烟油中禁止使用合成尼古丁，电子烟烟油中的尼古丁浓度应低于2%；及iii）许可添加剂数量由122 种减少至101 种，但增加了两种凉味剂和一种甜味剂。
维持“收集”，目标价下调至4.00 港元。我们将2022 年至2023 年收入预测分别下调17.7%和24.8%。我们预计针对非烟草口味电子烟的禁令生效后，国内市场电子烟的销售将在短期内受到负面影响。但我们相信，相对于传统烟草而言，电子烟产品作为减害产品的逻辑仍然清晰。我们的目标价相当于16.2 倍/13.6 倍/11.5 倍2022-2024 年市盈率。
中国波顿2021 年年度业绩回顾
2021 年收入同比增长23.4%，但低于预期。2021 年中国波顿（“公司”）的收入同比增长23.4%至人民币22.86 亿元，较我们的预期低8.2%。电子烟业务收入录得51.5%的同比增长，香味增强剂业务收入则同比微增1.5%至人民币7.29 亿元。2021 年下半年公司收入同比增长5.9%至人民币10.82 亿元，其中电子烟业务和香味增强剂业务的收入分别同比增长13.2%和-9.0%。2021年电子烟销售收入和香味增强剂销售收入分别占总收入的53.1%和31.9%，分别为最大及第二大收入来源。2021 年公司食品香精的销售收入同比增长13.7%至人民币1.66 亿元，而日用香精的收入同比下降9.9%至人民币1.38 亿元。
盈利不及预期。2021 年公司的毛利同比增长15.2%至人民币8.92 亿元，而毛利率同比下降2.8 个百分点至39.0%，主要由于原材料成本上升。公司的销售及市场推广费用率下降0.7 个百分点至6.3%，行政费用率下滑1.2 个百分点至15.7%。包括2020 年计提的人民币1,450 万元和2021 年计提的人民币3,050 万元的金融资产减值亏损，公司的经营利润同比增长13.8%至人民币3.60亿元。主要由于净利率上升和非控制性权益应占利润比例降低，中国波顿2021 年的股东净利增长57.4%至人民币1.84 亿元。公司不派发2021 年股息。
行业概况
2021 年中国烟草行业卷烟产量和总营业收入保持温和增长。根据中国国家统计局的数据，2021 年中国卷烟总产量同比增长1.3%，达到24,182 亿支，相当于4,840 万箱。同时，中国烟草行业的总营业收入同比增长6.6%，达到人民币12,132 亿元。中国烟草行业营业收入的上升潜力反映了香味增强剂需求的稳步增长。
随着中国传统烟草业的持续增长，2021 年烟草税创下历史新高。根据国家烟草专卖局的数据，2021 年烟草行业工商税利总额同比增长6.1%，达到人民币13,581 亿元，上缴财政总额人民币12,442 亿元，同比增长3.4%。中国的烟草受法律的严密监管，并由国有烟草公司运营，因此烟草行业的发展通常较为稳定。由于中国温和的控烟政策和相对较高的吸烟率，我们预计在未来几年内，传统烟草行业将以恒定的速度增长，将主要受产品组合改善的推动。
封闭式电子雾化设备占据电子烟市场的主导地位，其主导地位有望得以保持。根据弗若斯特沙利文于2022 年3 月发布的独立市场研究报告（以下简称“沙利文报告”），2017 年到2021 年期间，全球电子雾化设备按出厂价计算的市场规模保持了约23.4%的复合增长率，并预计将以25.3%的复合增长率由2022 年的115 亿美元增长至2026 年的282 亿美元。2017 年到2021 年期间，按出厂价计
监管更新
中国对以电子烟为代表的新型烟草制品的限制如期收紧。2019 年11 月，国家市场监督管理总局和国家烟草专卖局发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，以防止消费者通过电商渠道购买电子烟。2021 年3 月，中华人民共和国工业和信息化部在《中华人民共和国烟草专卖法实施条例》附则中增加一条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”
根据国家市场监督管理总局（国家标准化管理委员会），《电子烟》国家标准（GB 41700-2022）已于2022 年4 月8 日获批并将于2022 年10 月1 日起生效。（资料来源：全国标准信息公共服务平台）。2022 年3 月11 日，国家烟草专卖局公布了《电子烟管理办法》与《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）并公开征求意见，其中《电子烟管理办法》将于2022 年5 月1 日起实施，《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）的公开征求意见阶段已于2022 年3 月17 日结束。《电子烟管理办法》二十六条强调，禁止销售除烟草口味外的调味电子烟和可自行添加雾化物的电子烟。本次公布的《电子烟》国家标准（二次征求意见稿）主要更新内容为：i）不应使产品特征风味呈现除烟草外的其他风味；ii）使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，防止人为填充。使用电子烟烟液的电子烟烟具和烟弹应具有良好的密封性，不应出现漏液；iii）电子烟烟具应具有防儿童启动功能和防止意外启动的保护功能；以及vi）可添加物质从122 种减少为101 种，但增加了2 个凉味剂和1 个甜味剂。此外，电子烟烟油中禁止使用合成尼古丁，电子烟烟油中的尼古丁浓度应低于2%。
我们认为国内电子烟监管细则的不断推进将有助于行业整体可持续的健康发展。国内电子烟监管细则正不断推进落地，对调味电子烟的限制将显著降低电子烟在国内市场的吸引力。但我们认为随着《电子烟管理办法》的出台以及后续实施细则的陆续颁布，电子烟出口业务将在一个更确定的政策环境下，实现在全球市场的快速发展。总的来说，基于此前公布的《电子烟》国家标准（征求意见稿），我们相信，相对于传统烟草而言，电子烟产品作为减害产品的逻辑仍然清晰。
盈利预测调整
我们下调了我们的盈利预测。我们分别下调2022-2023 年的收入预测17.7%和24. 8%至人民币26.07 亿元和人民币29.17 亿元，主要原因是因为对调味电子烟的限制预计将显著降低电子烟在国内市场的吸引力，我们下调了公司电子烟产品的收入假设；考虑到我们的收入预测调整和原材料成本压力，我们下调了利润率假设；我们分别下调中国波顿2022-2023 年的盈利预测29.3%和43.6%。我们预测公司2022-2024 年的股东净利分别为人民币2.17 亿元、人民币2.60 亿元和人民币3.05 亿元。
维持“收集”，目标价下调至4.00 港元。我们预计针对非烟草口味（尤其是水果口味）电子烟的禁令生效后，国内市场电子烟的销售将在短期内受到负面影响。但我们相信，相对于传统烟草而言，电子烟产品作为减害产品的逻辑仍然清晰。中国电子烟行业正面临一个新的时代。不符合或不遵守新国家法规和标准的公司将被淘汰。这将是优胜劣汰的过程。我们认为国内电子烟监管细则的不断推进将有助于行业整体可持续的健康发展。我们的目标价相当于16.2 倍/13.6 倍/11.5 倍2022-2024 年市盈率。
中國波頓2021 年收入同比增長23.4%至人民幣22.86 億元。電子煙業務收入錄得51.5%的同比增長，而香味增強劑業務收入則同比微增1.5%。2021 年下半年公司收入同比增長5.9%至人民幣10.82 億元。2021 年公司税後利潤同比增長30.2%至人民幣2.26 億元，股東淨利同比增加57.4%。
我們認為國內電子煙監管細則的不斷推進將有助於行業整體可持續的健康發展。《電子煙管理辦法》將於2022 年5 月1 日生效，《電子煙》國家標準（GB 41700-2022）已於2022 年4月8 日獲批並將於2022 年10 月1 日起生效。關鍵監管更新：i）除煙草口味外的調味電子煙銷售將被禁止；ii）電子煙煙油中禁止使用合成尼古丁，電子煙煙油中的尼古丁濃度應低於2%；及iii）許可添加劑數量由122 種減少至101 種，但增加了兩種涼味劑和一種甜味劑。
維持“收集”，目標價下調至4.00 港元。我們將2022 年至2023 年收入預測分別下調17.7%和24.8%。我們預計針對非煙草口味電子煙的禁令生效後，國內市場電子煙的銷售將在短期內受到負面影響。但我們相信，相對於傳統煙草而言，電子煙產品作為減害產品的邏輯仍然清晰。我們的目標價相當於16.2 倍/13.6 倍/11.5 倍2022-2024 年市盈率。
中國波頓2021 年年度業績回顧
2021 年收入同比增長23.4%，但低於預期。2021 年中國波頓（“公司”）的收入同比增長23.4%至人民幣22.86 億元，較我們的預期低8.2%。電子煙業務收入錄得51.5%的同比增長，香味增強劑業務收入則同比微增1.5%至人民幣7.29 億元。2021 年下半年公司收入同比增長5.9%至人民幣10.82 億元，其中電子煙業務和香味增強劑業務的收入分別同比增長13.2%和-9.0%。2021年電子煙銷售收入和香味增強劑銷售收入分別佔總收入的53.1%和31.9%，分別為最大及第二大收入來源。2021 年公司食品香精的銷售收入同比增長13.7%至人民幣1.66 億元，而日用香精的收入同比下降9.9%至人民幣1.38 億元。
盈利不及預期。2021 年公司的毛利同比增長15.2%至人民幣8.92 億元，而毛利率同比下降2.8 個百分點至39.0%，主要由於原材料成本上升。公司的銷售及市場推廣費用率下降0.7 個百分點至6.3%，行政費用率下滑1.2 個百分點至15.7%。包括2020 年計提的人民幣1,450 萬元和2021 年計提的人民幣3,050 萬元的金融資產減值虧損，公司的經營利潤同比增長13.8%至人民幣3.60億元。主要由於淨利率上升和非控制性權益應佔利潤比例降低，中國波頓2021 年的股東淨利增長57.4%至人民幣1.84 億元。公司不派發2021 年股息。
行業概況
2021 年中國煙草行業捲煙產量和總營業收入保持温和增長。根據中國國家統計局的數據，2021 年中國捲煙總產量同比增長1.3%，達到24,182 億支，相當於4,840 萬箱。同時，中國煙草行業的總營業收入同比增長6.6%，達到人民幣12,132 億元。中國煙草行業營業收入的上升潛力反映了香味增強劑需求的穩步增長。
隨着中國傳統煙草業的持續增長，2021 年煙草税創下歷史新高。根據國家煙草專賣局的數據，2021 年煙草行業工商税利總額同比增長6.1%，達到人民幣13,581 億元，上繳財政總額人民幣12,442 億元，同比增長3.4%。中國的煙草受法律的嚴密監管，並由國有煙草公司運營，因此煙草行業的發展通常較為穩定。由於中國温和的控煙政策和相對較高的吸煙率，我們預計在未來幾年內，傳統煙草行業將以恆定的速度增長，將主要受產品組合改善的推動。
封閉式電子霧化設備佔據電子煙市場的主導地位，其主導地位有望得以保持。根據弗若斯特沙利文於2022 年3 月發佈的獨立市場研究報告（以下簡稱“沙利文報告”），2017 年到2021 年期間，全球電子霧化設備按出廠價計算的市場規模保持了約23.4%的複合增長率，並預計將以25.3%的複合增長率由2022 年的115 億美元增長至2026 年的282 億美元。2017 年到2021 年期間，按出廠價計
監管更新
中國對以電子煙為代表的新型煙草製品的限制如期收緊。2019 年11 月，國家市場監督管理總局和國家煙草專賣局發佈了《關於進一步保護未成年人免受電子煙侵害的通告》，以防止消費者通過電商渠道購買電子煙。2021 年3 月，中華人民共和國工業和信息化部在《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》附則中增加一條：“電子煙等新型煙草製品參照本條例中關於捲煙的有關規定執行。”
根據國家市場監督管理總局（國家標準化管理委員會），《電子煙》國家標準（GB 41700-2022）已於2022 年4 月8 日獲批並將於2022 年10 月1 日起生效。（資料來源：全國標準信息公共服務平臺）。2022 年3 月11 日，國家煙草專賣局公佈了《電子煙管理辦法》與《電子煙》國家標準（二次徵求意見稿）並公開徵求意見，其中《電子煙管理辦法》將於2022 年5 月1 日起實施，《電子煙》國家標準（二次徵求意見稿）的公開徵求意見階段已於2022 年3 月17 日結束。《電子煙管理辦法》二十六條強調，禁止銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙。本次公佈的《電子煙》國家標準（二次徵求意見稿）主要更新內容為：i）不應使產品特徵風味呈現除煙草外的其他風味；ii）使用電子煙煙液的電子煙煙具和煙彈應具有封閉結構，防止人為填充。使用電子煙煙液的電子煙煙具和煙彈應具有良好的密封性，不應出現漏液；iii）電子煙煙具應具有防兒童啟動功能和防止意外啟動的保護功能；以及vi）可添加物質從122 種減少為101 種，但增加了2 個涼味劑和1 個甜味劑。此外，電子煙煙油中禁止使用合成尼古丁，電子煙煙油中的尼古丁濃度應低於2%。
我們認為國內電子煙監管細則的不斷推進將有助於行業整體可持續的健康發展。國內電子煙監管細則正不斷推進落地，對調味電子煙的限制將顯著降低電子煙在國內市場的吸引力。但我們認為隨着《電子煙管理辦法》的出臺以及後續實施細則的陸續頒佈，電子煙出口業務將在一個更確定的政策環境下，實現在全球市場的快速發展。總的來説，基於此前公佈的《電子煙》國家標準（徵求意見稿），我們相信，相對於傳統煙草而言，電子煙產品作為減害產品的邏輯仍然清晰。
盈利預測調整
我們下調了我們的盈利預測。我們分別下調2022-2023 年的收入預測17.7%和24. 8%至人民幣26.07 億元和人民幣29.17 億元，主要原因是因為對調味電子煙的限制預計將顯著降低電子煙在國內市場的吸引力，我們下調了公司電子煙產品的收入假設；考慮到我們的收入預測調整和原材料成本壓力，我們下調了利潤率假設；我們分別下調中國波頓2022-2023 年的盈利預測29.3%和43.6%。我們預測公司2022-2024 年的股東淨利分別為人民幣2.17 億元、人民幣2.60 億元和人民幣3.05 億元。
維持“收集”，目標價下調至4.00 港元。我們預計針對非煙草口味（尤其是水果口味）電子煙的禁令生效後，國內市場電子煙的銷售將在短期內受到負面影響。但我們相信，相對於傳統煙草而言，電子煙產品作為減害產品的邏輯仍然清晰。中國電子煙行業正面臨一個新的時代。不符合或不遵守新國家法規和標準的公司將被淘汰。這將是優勝劣汰的過程。我們認為國內電子煙監管細則的不斷推進將有助於行業整體可持續的健康發展。我們的目標價相當於16.2 倍/13.6 倍/11.5 倍2022-2024 年市盈率。
