公司2021 年收入/归母净利润同增25%/同降5%至8.6 亿/0.77 亿元，报告期内新区域拓展以及椰品放量较好。2021Q4 贸易业务因高基数同比下降以及奶粉成本上升而承压，公司收入/归母净利同降3.6%/60.7%。面对奶粉等成本压力，公司今年1 月对炼乳相关产品提价3%~10%。预计3 月局部疫情对公司短期餐饮渠道产品经营会有影响。
2021 年，公司收入/归母净利润同增25%/同降5.1%至8.6 亿/0.77 亿元。2021年，公司实现营业收入8.6 亿元(+25.2%)，归母净利润0.77 亿元(-5.1%)，扣非归母净利润0.68 亿元(+15.4%)。其中，2021Q4 实现收入2.4 亿元(-3.6%)、归母净利润0.17 亿元(-60.7%)、扣非净利润0.18 亿元(-30.0%)。
工业客户订单增加&椰品放量带动下半年直销渠道加速增长，2021Q4 乳品贸易业务萎缩拖累收入。2021 年公司浓缩乳制品收入5.4 亿元、同比+23.3%（2021H2 +9.9%），乳品贸易收入2.5 元、同比+10.6%（2021H2 -29.3%），其他产品收入0.61 亿元、同比+305%（2021H2+307%）。分渠道看以食品加工为主的直销渠道实现营收1.4 亿元、同比+25.9%（2021H2 +42.2%），下半年公司新产品椰乳放量，同时成功开拓了元气森林等食品制造企业客户，实现直销加速增长，而以餐饮、烘焙、茶饮、家庭消费等需求为主的经销渠道实现营收4.6 亿元、同比+31.4%（2021H2 +8.8%），下半年增长有所放缓。2021Q4公司收入同比转负主要系2020Q4 贸易业务基数较高，其他产品收入增长较快来自椰品订单快速放量。
渠道情况：经销商稳步库容，线上渠道尚在培育阶段。华东和华南是公司产品最重要的市场，2021 年华东区域营收4.74 亿元、同比+14.9%（2021H2 -10.3%）、华南区域营收1.28 亿元、同比+33.5%（2021H2 +22.0%）。此外公司在加速布局其他新区域，2021 年华北区域营收0.70 亿元、同比+27.9%，华中、西南、西部、东北营收分别同比+64%/+24%/+132%/+77%，新区域拓展速度较快。
2021 年末公司经销商207 家，较2020 年末净增加45 家，其中华东/华南/其他区域分别净+18 家/+3 家/+24 家。报告期内公司线上渠道营收131.0 万元，尚在培育阶段。
原料奶粉、白糖等涨价拖累盈利，公司年初启动提价，报告期销售费用投放扩大。2021 年公司乳制品毛利率25.1%、同比下降1.3Pcts，如果将运输费用调整还原之后，乳制品毛利率25.7%、同比下降0.7Pct，毛利率下降主要系去年下半年GDT 奶粉价格持续上涨，而包材及白糖价格也有一定上涨。根据Wind，GDT 脱脂奶粉/脱脂奶粉价格目前分别上涨37%/11%，白糖一级经销商价格同比上涨约7%。面对原料成本压力，公司年初对炼乳相关产品进行3%~10%提价。报告期内公司销售/管理/财务/研发费率分别同比-0.6/-0.4/+0.02/+0.1Pct 至6.5%/4.1%/2.1%/0.2%，如果还原运输费用调整口径，销售费率同比+1.8Pcts至8.8%，销售费率提升主要系销售人员增长、广告宣传费及促销费用增长。
风险因素：食品安全问题；市场竞争加剧；公司新产品&新市场开拓不及预期；原材料价格波动风险。
投资建议：考虑3 月局部疫情扰动、成本压力、新业务开发短期费用加大投入， 调整公司2022/2023 年EPS 预测至0.64/0.91 元（原预测1.00/1.19 元），新增2024 年EPS 预测为1.15 元，现价对应PE 为37/26/21 倍。参考可比公司海容科技30 倍PE 估值以及公司明年较好的成长性，给予公司2023 年28 倍PE目标估值，对应目标价为26 元，维持“增持”评级。
公司2021 年收入/歸母淨利潤同增25%/同降5%至8.6 億/0.77 億元，報告期內新區域拓展以及椰品放量較好。2021Q4 貿易業務因高基數同比下降以及奶粉成本上升而承壓，公司收入/歸母淨利同降3.6%/60.7%。面對奶粉等成本壓力，公司今年1 月對煉乳相關產品提價3%~10%。預計3 月局部疫情對公司短期餐飲渠道產品經營會有影響。
2021 年，公司收入/歸母淨利潤同增25%/同降5.1%至8.6 億/0.77 億元。2021年，公司實現營業收入8.6 億元(+25.2%)，歸母淨利潤0.77 億元(-5.1%)，扣非歸母淨利潤0.68 億元(+15.4%)。其中，2021Q4 實現收入2.4 億元(-3.6%)、歸母淨利潤0.17 億元(-60.7%)、扣非淨利潤0.18 億元(-30.0%)。
工業客户訂單增加&椰品放量帶動下半年直銷渠道加速增長，2021Q4 乳品貿易業務萎縮拖累收入。2021 年公司濃縮乳製品收入5.4 億元、同比+23.3%（2021H2 +9.9%），乳品貿易收入2.5 元、同比+10.6%（2021H2 -29.3%），其他產品收入0.61 億元、同比+305%（2021H2+307%）。分渠道看以食品加工為主的直銷渠道實現營收1.4 億元、同比+25.9%（2021H2 +42.2%），下半年公司新產品椰乳放量，同時成功開拓了元氣森林等食品製造企業客户，實現直銷加速增長，而以餐飲、烘焙、茶飲、家庭消費等需求為主的經銷渠道實現營收4.6 億元、同比+31.4%（2021H2 +8.8%），下半年增長有所放緩。2021Q4公司收入同比轉負主要系2020Q4 貿易業務基數較高，其他產品收入增長較快來自椰品訂單快速放量。
渠道情況：經銷商穩步庫容，線上渠道尚在培育階段。華東和華南是公司產品最重要的市場，2021 年華東區域營收4.74 億元、同比+14.9%（2021H2 -10.3%）、華南區域營收1.28 億元、同比+33.5%（2021H2 +22.0%）。此外公司在加速佈局其他新區域，2021 年華北區域營收0.70 億元、同比+27.9%，華中、西南、西部、東北營收分別同比+64%/+24%/+132%/+77%，新區域拓展速度較快。
2021 年末公司經銷商207 家，較2020 年末淨增加45 家，其中華東/華南/其他區域分別淨+18 家/+3 家/+24 家。報告期內公司線上渠道營收131.0 萬元，尚在培育階段。
原料奶粉、白糖等漲價拖累盈利，公司年初啟動提價，報告期銷售費用投放擴大。2021 年公司乳製品毛利率25.1%、同比下降1.3Pcts，如果將運輸費用調整還原之後，乳製品毛利率25.7%、同比下降0.7Pct，毛利率下降主要系去年下半年GDT 奶粉價格持續上漲，而包材及白糖價格也有一定上漲。根據Wind，GDT 脱脂奶粉/脱脂奶粉價格目前分別上漲37%/11%，白糖一級經銷商價格同比上漲約7%。面對原料成本壓力，公司年初對煉乳相關產品進行3%~10%提價。報告期內公司銷售/管理/財務/研發費率分別同比-0.6/-0.4/+0.02/+0.1Pct 至6.5%/4.1%/2.1%/0.2%，如果還原運輸費用調整口徑，銷售費率同比+1.8Pcts至8.8%，銷售費率提升主要系銷售人員增長、廣告宣傳費及促銷費用增長。
風險因素：食品安全問題；市場競爭加劇；公司新產品&新市場開拓不及預期；原材料價格波動風險。
投資建議：考慮3 月局部疫情擾動、成本壓力、新業務開發短期費用加大投入， 調整公司2022/2023 年EPS 預測至0.64/0.91 元（原預測1.00/1.19 元），新增2024 年EPS 預測為1.15 元，現價對應PE 為37/26/21 倍。參考可比公司海容科技30 倍PE 估值以及公司明年較好的成長性，給予公司2023 年28 倍PE目標估值，對應目標價為26 元，維持“增持”評級。
