來源：申萬宏源債券，節選自研報《美債收益率高點會到何處？》
美東時間週一(4月18日)，美國國債收益率普漲，長端利率漲勢更大，各期限利差悉數回歸正值區間，2年與10年期美債利差甚至已經走闊至超40個基點。10年期美債收益率尾盤報2.8527%，盤中最高觸及2.8795%，創2018年12月以來新高。分析稱，投資者持續爲5月美聯儲加息50個基點做準備。
機構自2017年提出的四年判斷中：2020年牛熊過渡年；2021年反轉年，債券熊市。該判斷在美債走勢中體現的非常準確，進入2022年，美債延續2021年的熊市走勢，繼續劇烈調整，10年期美債收益率最高到達2.85%。本輪美債收益率會調整到什麼位置？本文將從以下幾個角度進行分析。
1.上一輪美聯儲緊縮週期回顧
從2013年5月釋放Taper信號算起，再到2018年底進行最後一次加息，上一輪美聯儲緊縮週期共用時約5年半時間。2013年5月1日10Y美債收益率報收1.66%，到2018年11月8日的3.24%高點，共上行約160bp，期間10Y美債收益率曲線呈「M」型走勢，分別於2013年12月和2018年11月觸及兩個高點，2016年7月觸及低點。
2. 本輪週期的不同之處
（1）貨幣政策框架不同：2020年8月美聯儲貨幣政策框架調整爲平均通脹制。在新的貨幣政策框架下，美聯儲對就業水平的關注由偏差轉向了缺口，並提高了對通脹的接受程度。
（2）Taper預期不同：在上一輪緊縮週期中，由於美聯儲沒有事前和市場充分溝通，2013年5月美聯儲突然釋放Taper信號，造成市場「縮減恐慌」，本輪緊縮週期中美聯儲與市場溝通，疊加「學習效應」，美債收益率預計走出單峯的「倒V」型走勢。
（3）經濟增長水平不同：從各個指標來看，當前美國經濟表現較上一輪緊縮期間表現更爲強勁。
（4）通脹水平不同：上一輪緊縮週期與本輪緊縮週期的通脹表現有較爲明顯的差異，金融危機後，真正的貨幣增長有限，通脹中樞回落；而疫情後美聯儲和財政配合大量增加貨幣的量化寬鬆政策，推動疫情後期通脹明顯升溫。
3. 兩個角度預測本輪美債收益率頂部區間：3%-3.5%
（1）從聯邦基金利率推測，2018年聯邦基金利率最高水平爲2.5%，聯邦基金利率longer run 上限爲3.5%，對應的2年期美債高點爲2.9%，10年期美債高點爲3.24%，10年美債收益率並未超過longer run的上限。
根據美聯儲最新公佈的3月點陣圖，2022年聯邦基金利率加息區間在1.6%-2.4%，均值爲1.9%，2023年在2.4%-3.1%，均值爲2.8%，longer run區間爲2%-3%，如果未來長期聯邦基金利率維持3月份的這個預測區間，預計10Y美債收益率有望見到3%左右的水平，超過3.5%的概率目前來看並不高。
（2）從經濟、通脹、政策利率等角度，推測本輪債券熊市收益率高點
按照3月議息會議美聯儲給出的經濟、通脹及政策利率的預測，2022年GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.8%、4.3%和1.9%，2023年GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.2%、2.7%和2.8%。
過去10年中，可類比的經濟向好、通脹高且政策利率高位的年份是2018年，2018年的GDP、PCE、政策利率中樞分別爲2.9%、2.14%和2.12%，2022年和2023年的經濟通脹與政策利率擬合的債券收益率高點要略高於2018年，2018年10Y美債收益率高點爲3.24%，本輪債熊美債收益率有望略超過2018年高點，但超過3.5%的概率尚不大。
編輯/Corrine