美國3月份的通脹同比8.5%，距離2月份7.9%，又一次打破了近40年新高。但奇怪的是美債收益率不升反降，美股盤前（Pre）不跌反漲，這是為何？難道通脹見頂？
3月高通脹創40年新高，美債收益率反而回落，市場交易邏輯從之前交易「通脹恐慌」，到交易「通脹見頂」。雖然3月份美國通脹同比大幅上行8.5%，創下40年以來最高水平，但除能源和食品通脹的核心通脹環比實際值增長0.3241%，低於預期的0.5%，如果美國核心通脹2022年下半年僅維持環比0.3%左右的話（2021年下半年的平均環比增長高於0.3%），那今年2022年下半年美國核心通脹同比要回落，再假設如果原油價格保持不變，那麼2022年下半年整體通脹水平大概率可能回落。
圖1：美國高通脹下的分項貢獻，其中能源、交通運輸和食品飲料漲幅居前
圖2：美國通脹和核心通脹走勢（3月份同比分別為8.54%和6.47%）
圖3：3月份的核心通脹（扣除原油和食品）的環比增長弱於預期（實際值為0.3241%，調查值為0.5%）
圖4：10年期美債收益率在通脹公佈後大幅回落10bps
2022年，做交易很難：疫情延續、地產持續暴雷、俄烏戰爭、40年以來的最高通脹、美聯儲收緊全球美元流動性。筆者整理下當前高通脹下的大類資產走勢和分析：
（1）美債收益率和高通脹表現相反，但不改美聯儲快速加息路徑。
雖然美債收益率和高通脹表現相反，但應該不改美聯儲快速加息的路徑。核心的問題是，如果如上述分析，3月通脹見頂，那麼美債收益率的交易邏輯是否會從之前交易通脹到交易通脹見頂，甚至交易未來可能的衰退（或者Trade flatten）了，當然現在交易衰退應該還為時過早。
（2）美國高通脹創40年新高，但可能在上半年見頂。
美國自從上個世紀70-80年代原油危機引發的高通脹以來，自此之後，美國的通脹就開啟漫長的温和到通縮階段。近期的高通脹是近40年市場都沒有經歷過的。美國大緩和時代之後，2008年金融危機之後全球都面臨低增長、低通脹時期。2018-2022年的中美貿易、全球疫情爆發，再到俄烏戰爭，逐步改變全球供應鏈短缺和低通脹格局，供給側短缺導致全球通脹大幅上升。
雖然3月份美國通脹同比大幅上行8.5%，但除能源和食品通脹的核心通脹環比實際值增長0.3241%，低於預期的0.5%，如果美國核心通脹保2022年下半年僅維持環比0.3%左右的話（2021年下半年的平均環比增長高於0.3%），那今年2022年下半年美國核心通脹同比要回落，再假設如果原油價格保持不變，那麼通脹也可能回落。
（3）美聯儲這一輪加息週期大幅behind the curve/market。
雖然美聯儲經歷過戰爭時期的財政赤字階段、也經歷過上個世紀的原油通脹危機階段，但許久沒有經歷過高通脹甚至讓美聯儲2021年沒有采取「及時」的動作，導致大幅的behind the curve。2022年美聯儲開啟的加息週期可能大幅超過上一輪加息週期（2015-2019）的幅度和力度。上一輪加息週期美聯儲在2015、2016年就分別加息了1次，但也是因為那時候的通脹大部分時間在2%以下。
本輪加息週期中，美聯儲大幅behind the curve/market，雖然美聯儲3月份只加息了25個基點，但美債收益率短期已Price了美聯儲加息200個基點。近期美聯儲地方官員近期祭出了5月份加息50個基點+縮表近1000億美元的大招，美股都懼怕了流動性的收縮（2020年3月份的流動性危機傷疤還在），但市場還不滿足，甚至還有交易員認為美聯儲可能更加激進的加息和縮表節奏，5月份美聯儲可能一次性加息100個基點麼？
圖5：當前5月份的期貨顯示1.93次（25基點/次）
（4）中美10年期利差2010年來首次倒掛，中美利率存在套利空間。
還記得3月份，與境內一家銀行機構聊市場，問到中美利率是否會倒掛？當時我回答：可能我們很快就會看到中美利率倒掛，這可能是近10年來都無法想到的事情。
中美利率倒掛主要是由於2022年中美經濟和貨幣政策週期的不同步。中國2022年上半年的防疫壓力加劇，經濟下滑預期明顯。當前的中國經濟下滑預期可能達到了2020年3月疫情爆發時候（但TJJ社融等數據再次證偽），對於未來貨幣政策寬鬆預期也較大，雖然重心還是在防疫上。
最近10年全球都面臨低增長低通脹時期，2018-2022年的中美貿易、全球疫情爆發，再到俄烏戰爭，逐步改變了全球供應鏈，供給側的不均衡導致全球通脹大幅上升，當前的情景可能是這一代交易員都未見過的高通脹（trade inflation）。3月份的非美國非農就業數據保持較好增長，通脹隨着油價保持高位而居高不下，美聯儲多位地方官員都表達了快速提高利率來疫情通脹，甚至3月份的FOMC會議強調在5月開始可能會開始縮表至多950億美元，美債收益率大幅飆升。
圖6：中美10年利差2010年首次倒掛（時間為4月11日）
圖7：中美利率曲線（其中藍色是人民幣國債收益率曲線，綠線是美國國債收益率曲線，4月11日）
雖然中美利差倒掛，但中美之間的FX Swap Points並未倒掛，從利率平價公式來看，當前具有極大的套利空間。（Sell/Buy USD/CNY(USD/CNH)。當前適合做的交易是負債端融資人民幣，資產端投資美元資產，通過掉期鎖滙套利。
圖8：FX SWAP Points（USD/CNH和USD/CNY）
（5）美股在此輪過激加息週期中表現出較好抗跌性，美國經濟衰退和流動性收緊（縮表）是美股最大的風險。
近期大幅上漲的美債收益率已經令高估值的芯片股大幅回調（例如高通、英偉達和英特爾等股票），科技股估值對於利率敏感性和反應還是較大的。5月份美聯儲加息和縮表前，美股短期可能還會會表現出壓力，但流動性指標來看，美股暴跌的概率也不太大。
（6）人民幣2022年應該難以維持2020-2021年的強勢升值趨勢。
中美利差在中美經濟週期和貨幣政策週期逆向行駛下出現倒掛，這也是2010年以來的10年中美利差首次倒掛。中國貨幣政策可能會受制於美債利率和資本外流影響，但是國內經濟環境的複雜性也將使得中國可能更加聚焦在自身的經濟增長上，貨幣政策可能考慮的一個因素是中美利率和資本外流，但更重要的應該還是中國經濟。2022年中美貨幣政策應該是反向的。
中國2020-2021年的貿易順差分別為5338億、6764億美元，保持非常高的增速，這也得益於前兩年中國防疫政策的有效推行。但這兩年對外旅遊、教育的服務型支出應該會減少一些。短期人民幣應該還是有基本面支撐，不確的因素是資本項下的外匯資本流出，包括股或者債的存量流出，但2022年人民幣難以維持前兩年的強勢升值趨勢了。
圖9：中國貨物貿易順差逐步增長（2020-2021）
圖10：中國服務性貿易逆差縮小
圖11：境外機構持有中國債券類資產有減少趨勢
