持续推进战略升级，打造差异化市场定位

　　平安好医生将在2022 年继续深化战略2.0 升级。商业模式调整或给公司收入增长带来短期压力。因此， 我们将2022/2023 年总收入预测下调5.2%/5.0%至人民币77 亿/89 亿元。2022 年公司将专注于发展医疗服务业务，提高经营效率。我们预测2022/2023 年非IFRS 净亏损预测为11.81 亿/6.92 亿元（前值：净亏损人民币10.06 亿/5.77 亿元），相比2021 年14 亿元的净亏损有所收窄。我们将基于DCF 估值法的目标价下调2.6%至30.50港币，对应3.5/3.0 倍2022/2023 年预测PS。我们预计战略升级效果有望在2H22 显现，对公司的长期盈利增长构成支撑。维持“买入”评级。

　　第一阶段战略：扩大付费用户群

　　我们预测医疗服务收入有望在2022-2024 年实现23%的CAGR，2024 年收入占总收入的42.4%，主要得益于电子处方销售和付费用户群增长的推动。公司将继续依托平安集团的客户资源，拓展获客渠道。我们预计2022/2023/2024 年付费用户同比增长19.0%/14.6%/8.1%至4,520 万/5,180万/5,600 万，主要受企业端客户增长的推动。我们预测医疗服务业务的毛利率从2021 年的36.1%稳步上升至2022/2023/2024 年的38%/40%/42%，主要得益于利润率较高的会员服务的收入贡献增加。

　　提升企业客户服务水平

　　我们预计2022 年健康服务收入同比下降1.0%，主因来自企业采购医疗健康药品的收入下降。展望未来，公司将聚焦提升企业客户的消费医疗服务质量。在企业客户消费医疗服务收入增长的推动下，我们预计健康服务收入在2023/2024 年有望重新提速， 同比增长8.0%/7.3% ， 占总收入的60.4%/57.6%。

　　收入结构转变有助于盈利能力提升

　　我们预计由于收入结构转向利润率较高的医疗服务，整体毛利率有望从2021 年的23.3%提高到2022/2023/2024 年的25.1%/28.5%/31.6%。公司将审慎控制营销开支。我们预计公司销售费用率将从2021 年的24.0%下降到2022/2023/2024 年的20.0%/18.0%/16.2%。因此，我们预计调整后净亏损率从2021年的-19.3%收窄至2022/2023/2024年的-15.3%/-7.8%/-0.5%。

　　风险提示：1）政策利好不及预期；2）在线医疗服务增长慢于预期；3）竞争加剧。