事件概述

2021 年建桥教育实现收入/税前利润/净利6.84/2.43/1.79 亿元、同比增长23.2%/22.9%/-7.3%，净利增速低于收入增速主要由于转变为营利性学校所得税计提提升。业绩低于预期。末期每股派发0.1 港元，全年共派发0.2 港元，分红率为38%，股息率为5%。

分析判断：

学费增长主要来自价格贡献，量/价分别增长5%/11.9%。2021 年学费收入为5.81 亿元、同比增长18%、占比为85%。从量上看，2021/22 学年，建桥在校学生总人数共22,454 名、较上一学年增加5%（1,116 名），主要来自专升本贡献（本科/专科/专升本占比分别为79%/11%/11%，学生人数较上一学年分别增长2%/-5%/57%）。从新招生来看， 2021/22 学年总招生人数为6,495 名、同比增加3%， 其中本科/ 专科/ 专升本分别新招4,377/707/1,411 名。从价上看，建桥2021 年平均学费为25,871 元、同比增长11.9%，主要来自本科学费从23,000–38,000 元提高至30,000–39,800 元。

疫情影响低基数下住宿费大幅提升。2021 年住宿费收入为0.92 亿元、同比增长93%、占比为13%，住宿费大幅提升主要由于2020 年受到疫情影响、而2021 年恢复住宿，此外学校新宿舍楼生均住宿费显著提升：（1）建设一期的宿舍楼针对2021 年及2022 年入学的新生把寄宿费从3,600 元提升至4,800 元，（2）建设二期的两幢宿舍楼住宿费提高约60%至5,800 元。

净利率下降主要由于所得税提升、政府补助减少以及管理费用率有所提高。2021 年毛利率为62%、同比提高2PCT，上/下半年毛利率分别为65%/58%、同比提高0.4/2PCT。2021 年净利率为26%、同比下降9PCT，上/下半年净利率分别为32%/20%、同比下降5/12PCT，下半年净利率低于上半年主要由于下半年毛利率较上半年低6PCT 以及管理费用率大幅提升12PCT。全年来看，净利率下降主要由于：1）其他收入/收入从5%下降至2%，主要由于政府补助减少，2020 年公司政府补助较高主要由于收到所得税及增值税的退还税款（与出售前校舍的土地及楼宇有关）。（2）管理费用率提升1.5PCT 至21%，主要由于行政人员数量增加及平均薪金标准提高。（3）所得税/收入从1%提升至9%，所得税率从2%提升至26%，主要由于转变为营利性学校、按照无优惠税率25%计提所得税拨备。公司财务费用率下降3PCT 至7%，主要由于有息借款从11.25 亿元减少至7.84 亿元，以及年平均实际利率由4.85%下降至4.34%。

投资建议

未来成长驱动：1）优化定价，2021/22 学年新生学费较2020/21 学年平均上升约10%；2）增加容量，三期工程建设将新增床位3,984 张，已于2020 年9 月开工，与新校舍建设第三期工程有关的资本开支总额预计约3.4 亿元、预计2022 年底前投入完成；2022 年4 月计划开展第四期校园建设计划，主要包括一幢教学楼、用于国际教育学院与继续教育学院的教学活动，资本开支总额预计为0.65 亿元，预期2023 年年底前投入。

维持2022-23 年收入8.20/9.43 亿元，新增24 年收入为10.69 亿元，考虑净利低于预期，将22-23 年净利润从2.8/3.3 亿元下调至2.1/2.5 亿元，新增24 年净利为2.9 亿元，对应将22-23 年EPS 从0.68、0.81 元下调至0.51、0.6 元，新增24 年EPS 为0.7 元，2022 年4 月8 日收盘价3.65 港元（汇率1 港元=0.81 元人民 币）对应PE 分别为6/5/4X。尽管下调业绩但22 年估值仅6 倍，维持“买入”评级。

风险提示

疫情影响下的不确定性、招生情况低于预期、系统性风险。