受益于覆铜板价格提升及毛利率上行，2021 年公司业绩大幅增长，盈利水平显著提升。当前覆铜板进入价格下行周期，公司业绩或将承压，然公司在覆铜板领域龙头地位显著且具备产业链垂直整合优势，建议持续关注，下调至“增持”评级。
覆铜板价格提升及毛利率上行驱动业绩大幅增长，盈利水平显著提升。2021 年公司实现营收288.00 亿港元，同比+66.5%；实现归母净利润67.82 亿港元，同比+142.0%；毛利率34.0%，同比+6.8pcts，净利率23.5%，同比+7.3pcts，公司业绩大幅增长主要受益于覆铜板价格提升及毛利率改善。费用端看，公司2021 年销售/管理/财务费用率分别为1.8%/3.3%/0.3%，同比-0.6/-0.7/-0.2pct，主要因业绩放量带来的规模效应以及出色的成本控制。从2021H2 来看，公司实现营收148.8 亿港元，同比+41.8%，环比+6.9%；实现归母净利润34.3 亿港元，同比+65.5%，环比+2.0%；毛利率34.1%，同比+4.8pcts，环比+0.2pct。
分业务来看，核心业务覆铜板、上游原料业绩同比高速增长。1）覆铜板业务：
2021 年收入230.4 亿港元，占比80.0%，同比+76.9%，其中包括环氧玻璃纤维覆铜板（收入208.0 亿港元，占比72.2%，同比+86.2%）和纸覆铜板（收入22.4 亿港元，占比7.8%，同比+20.8%），上游原料紧缺、下游需求复苏驱动覆铜板价格上行，公司具备完善的垂直产业链，有效保障上游核心原材料供应，助力覆铜板产品价格提升。2）上游物料业务：2021 年收入38.6 亿港元，占比13.4%，同比+57.2%，其中包括铜箔、环氧树脂、玻璃纤维布和漂白木浆纸，由于原材料供应紧张，公司产品价格同比提升。3）其他业务：2021 年收入19.1亿港元，占比6.6%，同比+4.5%，其中特种树脂销售（占比2.7%）、物业销售（占比2.1%）、酒店住宿收入（占比0.2%）。
短期来看，覆铜板进入价格下行周期，业绩或将承压；长期来看，龙头地位显著且具备垂直整合优势，亦加速产能扩充及产品结构升级，业绩有望再上台阶。
短期来看，覆铜板价格自2021Q4 以来持续下行，上游原材料价格受疫情影响维持高位，预计未来疫情可控后将下行，公司业绩或将承压。长期来看，公司连续15 年维持全球覆铜板份额第一，龙头地位显著；且在上游核心原材料上自给自足，具备产业链垂直整合优势；亦持续扩充产能，覆铜板方面，位于广东韶关新增的月产120 万环氧玻璃纤维覆铜板产能将实现满产；上游物料方面，在韶关将新增月产1300 万平米玻璃布产能，在清远将新增月产1500 吨铜箔产能及月产4200 吨玻璃丝产能，未来亦有望在泰国布设产能满足海外客户需求；此外，公司加快向薄板、高频高速及无卤素等高附加值覆铜板产品结构化升级，有望驱动业绩再上台阶。
风险因素：覆铜板价格大幅下跌；下游需求不及预期；公司产能爬坡低于预期。
投资建议：公司是全球覆铜板龙头，历史长周期内维持稳健增长，受益覆铜板价格提升以及毛利率上行，2021 年业绩实现高增长。鉴于覆铜板进入价格下行周期，公司业绩一定程度将承压，我们调整公司2022/23 年净利润预测至54.8/50.0 亿港元（原预测为68.1/63.7 亿港元），新增2024 年净利润预测46.6亿港元，对应EPS 预测为1.76/1.60/1.49 港元。考虑到公司在覆铜板领域龙头地位显著且具备产业链垂直整合优势，未来亦将不断扩充产能、优化产品结构，建议持续关注，结合公司历史5 年平均动态PE 为9 倍，考虑到当前处于覆铜板价格下行周期，我们给予2022 年8 倍PE，对应目标价14 港元，下调至“增持”评级。
受益於覆銅板價格提升及毛利率上行，2021 年公司業績大幅增長，盈利水平顯著提升。當前覆銅板進入價格下行週期，公司業績或將承壓，然公司在覆銅板領域龍頭地位顯著且具備產業鏈垂直整合優勢，建議持續關注，下調至“增持”評級。
覆銅板價格提升及毛利率上行驅動業績大幅增長，盈利水平顯著提升。2021 年公司實現營收288.00 億港元，同比+66.5%；實現歸母淨利潤67.82 億港元，同比+142.0%；毛利率34.0%，同比+6.8pcts，淨利率23.5%，同比+7.3pcts，公司業績大幅增長主要受益於覆銅板價格提升及毛利率改善。費用端看，公司2021 年銷售/管理/財務費用率分別爲1.8%/3.3%/0.3%，同比-0.6/-0.7/-0.2pct，主要因業績放量帶來的規模效應以及出色的成本控制。從2021H2 來看，公司實現營收148.8 億港元，同比+41.8%，環比+6.9%；實現歸母淨利潤34.3 億港元，同比+65.5%，環比+2.0%；毛利率34.1%，同比+4.8pcts，環比+0.2pct。
分業務來看，核心業務覆銅板、上游原料業績同比高速增長。1）覆銅板業務：
2021 年收入230.4 億港元，佔比80.0%，同比+76.9%，其中包括環氧玻璃纖維覆銅板（收入208.0 億港元，佔比72.2%，同比+86.2%）和紙覆銅板（收入22.4 億港元，佔比7.8%，同比+20.8%），上游原料緊缺、下游需求復甦驅動覆銅板價格上行，公司具備完善的垂直產業鏈，有效保障上游核心原材料供應，助力覆銅板產品價格提升。2）上游物料業務：2021 年收入38.6 億港元，佔比13.4%，同比+57.2%，其中包括銅箔、環氧樹脂、玻璃纖維布和漂白木漿紙，由於原材料供應緊張，公司產品價格同比提升。3）其他業務：2021 年收入19.1億港元，佔比6.6%，同比+4.5%，其中特種樹脂銷售（佔比2.7%）、物業銷售（佔比2.1%）、酒店住宿收入（佔比0.2%）。
短期來看，覆銅板進入價格下行週期，業績或將承壓；長期來看，龍頭地位顯著且具備垂直整合優勢，亦加速產能擴充及產品結構升級，業績有望再上臺階。
短期來看，覆銅板價格自2021Q4 以來持續下行，上游原材料價格受疫情影響維持高位，預計未來疫情可控後將下行，公司業績或將承壓。長期來看，公司連續15 年維持全球覆銅板份額第一，龍頭地位顯著；且在上游核心原材料上自給自足，具備產業鏈垂直整合優勢；亦持續擴充產能，覆銅板方面，位於廣東韶關新增的月產120 萬環氧玻璃纖維覆銅板產能將實現滿產；上游物料方面，在韶關將新增月產1300 萬平米玻璃布產能，在清遠將新增月產1500 噸銅箔產能及月產4200 噸玻璃絲產能，未來亦有望在泰國佈設產能滿足海外客戶需求；此外，公司加快向薄板、高頻高速及無鹵素等高附加值覆銅板產品結構化升級，有望驅動業績再上臺階。
風險因素：覆銅板價格大幅下跌；下游需求不及預期；公司產能爬坡低於預期。
投資建議：公司是全球覆銅板龍頭，歷史長週期內維持穩健增長，受益覆銅板價格提升以及毛利率上行，2021 年業績實現高增長。鑑於覆銅板進入價格下行週期，公司業績一定程度將承壓，我們調整公司2022/23 年淨利潤預測至54.8/50.0 億港元（原預測爲68.1/63.7 億港元），新增2024 年淨利潤預測46.6億港元，對應EPS 預測爲1.76/1.60/1.49 港元。考慮到公司在覆銅板領域龍頭地位顯著且具備產業鏈垂直整合優勢，未來亦將不斷擴充產能、優化產品結構，建議持續關注，結合公司歷史5 年平均動態PE 爲9 倍，考慮到當前處於覆銅板價格下行週期，我們給予2022 年8 倍PE，對應目標價14 港元，下調至“增持”評級。
