2021 年归母净利润同比+56.5%至16.2 亿元，主要源于：1）对华兴证券购股权的公允价值变动产生8.4 亿元的收益；2）华兴证券2021 年扭亏为盈至0.8 亿元；3）投资银行业务经营利润同比+6.6%至3.1 亿元。扣除购股权公允价值变动，归母净利润为7.8 亿元，同比-23.4%，我们判断，主要源于投资管理业务所投项目估值变动引起的净投资收益下降。集团年化ROE+6.7%至25.5%。

一、投行业务：承销分销稳步攀升，一二级市场协同效应日益明显受中概股的政策影响，2021 年下半年美国及相关资本市场受到较大压力，私募融资顾问业务收入同比-9.6%至5.4 亿元，交易规模在私募融资市场排名连续17 年第一。IPO 承销、经纪业务收入分别同比+34.5%/+47.1%至3.5亿元/1.9 亿元，更强大的二级市场分销能力将进一步加强承销业务，协同效应日益明显。2021 年投行业务实现利润3.1 亿元，同比+6.6%。

二、投资管理业务：前期基金进入退出期，carry 贡献利润指日可待受市场波动和项目退出影响，AUM回落15%至488.5 亿元，管理费同比-2.8%至4.1 亿元。美元四期基金2021Q3 末完成首关募集，推动收费AUM 增长8.6%至237.6 亿元，同时人民币四期基金将在2022H1 完成首关募集，管理费收入增长预计将在2022 年体现。

2021 年基金退出项目金额86 亿元，投资回报倍数达3.6 倍，公司实现carry收入0.3 亿元。截至2021 年末，公司累计已实现Carry 收入（项目已退出，计入损益表）为0.9 亿元，累计未实现carry 收入（项目未退出，不计入损益表）45.3 亿元，其中51%的carry 由一二期基金（2013-2015 年募集）贡献，这批基金已进入退出期。我们预计，未实现carry 将逐步在2022-2025年转化为已实现carry，为公司贡献收入及利润。三期基金投资期已于2021年完成，众多项目将于2022 年上市贡献carry。

净投资收益同比-49.2%至4.7 亿元，我们判断，主要是所投项目估值变动所致。其中，已实现投资收益占比显著提升至90%，相比之下往年净投资收益中大部分是公允价值变动带来的浮盈。2021 年资管业务实现利润5.4亿元，同比-43.3%。我们判断，随着市场调整，底层资产风险或已充分释放，投资收益未来将进一步贡献利润。

三、华兴证券：经营业绩历史新高，净利润扭亏为盈2021 年华兴证券实现收入4.1 亿元，同比+61%。其中，交易及顾问收入同比+107.4%至1.2 亿元，主要源于科创板IPO 发售及创业板配套交易使股票承销收入增加；净投资收益同比+55.9%至2.6 亿元，主要受益于A 股科创板IPO 项目跟投收益。2021 年，华兴资本净利润实现0.2 亿元，对比去年扭亏为盈。

四、其他：财富管理业务AUM 稳步增长，截至2021 年末，财富管理AUM同比+144%至94 亿元。

盈利预测与估值：我们预计，公司2022-2024 年归母净利润分别为16.4/19.2/24.1 亿元，同比分别+0.8%/+17.4%/25.3%。采用分部估值法，投行业务给予2022 年7譖/E，即27.08 亿元估值；投资管理业务给予2022年5譖/E，即60.74 亿元估值；华兴证券给予0.4譖/B，集团持有其63.8%股权估值为6.97 亿元。考虑到三大业务协同性较强，不给予折价。总体给予华兴资本2022 年约94.79 亿元估值（折合约117 亿港元），对应目标价21.27 港元。

风险提示：资本市场大幅波动；市场竞争加剧；投行业务增长不确定性；新募集资金不及预期；跨市场选取可比公司