精编自安信国际：中国奥园（3883）——被低估的高增长发展商

编者注：近期内房股股价随大势大幅调整，而一批优质的地产公司销售却屡创新高，形成背离之势，投资价值不断提升，其中，高速成长的的性价比显得尤为突出。5月公司宣布与恒基兆业签订战略合作框架协议强强联合。管理层增持，主席郭梓文自2014年每年都对公司股票进行大手笔增持，已经从2014年的持股48%持续增加到了54%，彰显管理层对公司的信心。2018年1月、3月、4月仍然继续增持，最高增持价已经达到7.52元，而且未来预期主席还将进一步增持。

2018 上半年同比增长倍升，项目销售进展顺利

截至 2018 年 6 月，公司的累计实现合同销售金额约 400 亿元，同比增长超过 140%，远高于全国商品房销售额之增长 12%及在港上市的主要内房企业之平均增长 44%。以 2018 年可销资源1,200 亿作考虑，完成全年目标 730 亿元的销售几乎没有悬念。 2017-18 年总销售将达 1,180 亿元，以平均货值权益比例 80%及净利率 9%计算，相当于 85亿元的净利润，为今明两年带来盈利基础。

下半年公司会重点推深圳奥园翡翠东湾等的项目，在高基数效应之下公司的销售增长在下半年虽然环比会有所放缓，不过要完成全年 730亿的销售目标应该没有难度。从过往公司上、下半年以 40-60 的销售分布来看，全年销售有望突破目标。

精于并购旧改，土储补充有保障

截至 2017 年底公司土储为 2,500 万平方米，总货值估计约 2,500 亿元，相当于 2018 年目标销售额約 3.5 倍。自 2012 年走出「长安 8 号事件」 之阴霾后，從事件中回收了 32 亿港币， 购置土地速度明显加快，从 2012 年的 40 亿元增加至 2017 年的 315 亿元，相当于 50%的复合年增长率。

公司植根大湾区多年，高管及项目经理对当地充分了解，公司在未来能在华南继续进行并购及旧改以低价获取优质土地，以维持销售增长速度。公司以旧改或并购方式取得的土地占 2017 年当年总量约 80%，平均土储成本约每平方米2,000元， 低成本土储在限价环境下拥有极大优势。

奥园是并购的佼佼者，公司 2017 年收并购项目占总新增项目超过 80%。房地产的并购就是被吸收的房地产公司全部股权被转让，企业全部债务以及由此产生的风险，依法全部由兼幷公司承担。靠着奥园多年与其他不同中小开发商建立良好关系，令公司可以顺利以较佳的成本作并购以取得土地。

已稳着华南市场， 再开展全国布局，分散地域风险

过去公司比较集中大湾区的发展，但 2017 年公司大幅提高华南地区以外的新购土储比例， 由原来的 1/3 提升至 50%。受惠于在并购及旧改项目中能够低价取得土地以减低项目开发风险，公司在 2017 年在30 多个城市新增了 58 块土地，当中有 36 块土地位处位大湾区以外的新增城市，公司现时土储分布在区域上较为平均，在面对区域性调控中，风险得以分散，来自不同城市的发展项目可以相互对冲，未来发展更加稳定。

项目跟投加上股权激励， 效率增长提升

为了控制项目投资风险，增强盈利能力，奥园仿效其他企业引入「项目跟投制度」 。 在项目跟投机制之下，高管需要按每个主要项目所投资的金额投下个人资金，同时分区管理人员亦要对该分区项目跟投。奥园在 2018 年 7 月向高管授出合共 2,500 万股的购股权，行使价为每股 5.522 港元， 50%在 2019 年行使，余下的 50%在 2020 年上半年可以行使。股权激励会刺激到管理层的积极性，从而创造业绩，令公司短期内快速增长有非常大的推动作用。公司曾在 2016 年底授出 1,000万股的购股权，行使价为每股 1.778 港元，随后公司业绩大好盈利翻倍，股价表现有目共睹。

市场未完全反映奥园之高增长，重申买入评级

奥园是植根华南的发展商，以销售额计算，在广州的占有率达 2%，在广东省整体的占有率约 1.5%。加上良好的旧村、旧厂改造之经验将为公司带来优质而成本较低的土地，以上都为公司未来的发展奠定良好的基础。此外，公司在绩极并购的努力下，于 2016 至 17 年在华东、西南及中部取得大量土地。在全国性的布局下，新取得的土地于 2018 年开始释放出来，估计公司手头权益货值达 2,000 亿。

现时公司有接近 2,500 万平方米的土地储备，估计公司的资产净值为 316 亿元，以 30%的折让， 新的目标价为港币 9.80元， 相当于我们 NAV估值的 30%折让， 重申「买入」 评级。

更多精彩内容请戳：富途研选往期荟萃