投资要点

维持“买入”评级，目标价53.00 港元：公司的在管面积高速增长，增值服务渗透率进一步提升，城市服务和商业运营加大发力，各项业务均保持高速增长，大物业+大社区战略积极推进。2021 年公司的应收账款及无形资产增长较快，目前106 亿应收账款中73%为0-180 天到期，建议重点关注应收款回收及商誉减值进展。我们预计公司2022/2023/2024 年的营业收入分别为435/587/763 亿元人民币，同比增长50.7%/35.1%/29.8%，归母净利润分别为57.8/77.0/97.6 亿元人民币，分别同比增长43.4%/33.1%/26.7%。维持“买入”评级，目标价53.00 港元，对应2022/2023 年分别26/20 倍PE，较当前股价还有38%的增长空间。

归母净利润保持高速增长：公司2021 年营业收入为288 亿元人民币，同比增长84.9%，其中物业管理、社区增值、非业主增值、其他服务、三供一业、城市服务、商业运营分别占47.8%、11.5%、9.3%、0.5%、12.9%、15.7%、2.3%，同比下降7.3、增长0.4、增长0.5、下降1.5、下降4.4、增长10.0、增长2.3个百分点。

归母净利润为40亿元，同比增长50.2%。归母净利率为14.0%，同比下降3.2 个百分点。

综合毛利率同比有所下降：2021A 综合毛利率为30.7%，同比下降3.3个百分点，主要由于毛利率较低的城市服务占比提升、社保减免取消等原因导致。公司的毛利率拆分来看，物业管理、社区增值、非业主增值、其他服务、三供一业、城市服务、商业运营毛利率分别为30.3%、60.5%、40.9%、24.7%、11.2%、17.6%、50.3%，同比下降4.3、下降4.6、下降4.6、增长0.7、增长3.5、下降14.9个百分点（2020A 无商业运营分部）。

在管面积保持迅速扩张，第三方物业占比提高：公司截至2021 年末在管面积为7.66 亿平米，同比翻倍，合约面积为14.38 亿平米。2021 年公司相继收购蓝光嘉宝业务、富良环球、邻里乐，大幅拓展管理面积。2021 年新增在管面积中，来自碧桂园、品牌拓展、收购的分别占19%、10%、72%。截至2021 年末，在管面积中来自第三方的物业占55%。

基础物管导流，社区增值服务保持高增：2021年公司实现社区增值服务收入33.3亿元，同比增长92.2%，其中社区传媒收入和本地生活服务收入占比较高，增速亦较快，分别实现收入9.8 和11.1 亿元，同比增长179.1%和107.1%。

风险提示：业务扩张不及预期；物业管理满意度降低；物业管理费收缴率降低；物业管理费提价受阻。