事件概述

　　2021 年公司实现收入/净利/经调整净利分别为23.94/6.08/8.03 亿元、同比增长116%/379%/86%，经调整项目主要为加回收购励德集团产生的认沽期权负债的利息0.42 亿元、因入账而摊销的无形资产0.46 亿元、公平值变动收益0.79 亿元、股息应计递延所得税0.19 亿元等。收入符合我们此前预期，净利超预期。每股派发末期股息5.32 港仙，分红率为30%，股息率为7%。

　　分析判断:

　　业绩超预期主要来自在线教育，线上占比已达48%。2021 年学费/住宿费/远程教育平台服务费/远程教育支持服务费/ 教师培训服务/佣金收入/在线课程服务/销售书籍/考试及测评/其他教育业务收入分别为11.55/0.96/3.72/4.26/0.70/0.47/0.58/0.29/0.24/1.16 亿元。公司2020 年12 月、2021 年1 月相继并表奥鹏教育、都学网。我们分析，在线教育业务超预期主要来自奥鹏的整合，一方面收入加速增长来自拓展民办大学、开放大学等；另一方面净利率有较大提升，主要由于进行了更好的成本控制。

　　大学业务受益于滇池学院提价，人数增长主要来自高职。学费收入、住宿费收入增速分别为12%、49%，二者占比从2020 年的99%下降至52%。公司旗下举办或托管共10 所学校（7 所高等院校、2 所中职学校和1 所高中学校），从学历层次来看，2021 年末本科/高职/中专/成人教育学生占比分别为57%/33%/5%/5%、同比增长3%/27%/14%/-17%。2021 年末在校学生人数共101,103 人、同比增长约9%，推算平均学费同比增长约3%。

　　2021 年经调整净利率为33.54%、同比下降5.48PCT，主要由于收购奥鹏、都学网导致销售费用率提高。

　　2021H2 经调整净利率为31.40%、同比下降0.69PCT、环比上半年下降4.14PCT。2021 年毛利率为56.7%、同比提高5.5PCT，主要由于收购高毛利率线上教育主体。从费用率来看，销售费用率为10.1%、提高8.3PCT，主要由于收购在线教育主体导致员工费用增加以及宣传成本增加。管理费用率为20%、同比提高1PCT。融资成本/收入为5%、同比下降2PCT。所得税率为8%、同比下降3PCT。

　　投资建议

　　展望未来，我们分析：（1）在线教育主体奥鹏教育未来有望保持30%以上增长，都学网、民生在线保持正常增长；（2）大学业务有望维持10-15%增长，其中学额增长接近10%、学费增长在5%左右。

　　考虑在线教育并表，将22/23 年收入从28/33 亿元上调至30.26/36.42 亿元、新增24 年收入43.13 亿元，将经调整净利从8.8/10.1 亿元上调至9.66/11.87 亿元、新增24 年经调整净利14 亿元，将22/23 年EPS 从0.21/0.24 元上调至0.23/0.28 元、新增24 年EPS 为0.33 元，2022 年4 月1 日收盘价0.86 港元对应PE 分别为3/2.5/2.1X，目前处于估值底部、仅为3 倍、且股息率也有7%，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　教育政策变动风险；自建、并购进程不及预期；招收学生数量少于预期；系统性风险。