投资要点
营收稳中有升，盈利水平大幅下降：2021 年公司实现营收1026 亿元，同比+25%，实现归母净利润38 亿元，同比-70%。从分项收入来看：1）旅游综合业务实现营收433 亿元，与上年基本持平；2）房地产业务实现营收590 亿元，同比+58%。我们认为公司归母净利润大幅下降的原因：1）受调控影响，公司毛利率随行业趋势而下调，且公司深圳高毛利项目基本结转完毕，导致21 年公司房地产业务毛利率下降38pct 至21%；2）公司联合营企业投资收益亏损6 亿元；3）公司按谨慎原则计提资产减值损失22 亿元，同比+149%，加回资产减值损失后，公司归母净利润为50 亿元，同比-63%。
销售业绩小幅下滑，拿地更趋谨慎：21 年公司累计实现签约销售面积399万平，同比-14%，签约销售金额825 亿元，同比-22%，销售均价20679元/平，同比-9%。21 年公司新增土地计容建面435 万㎡，同比-58%。新增全口径拿地金额303 亿元，同比-16%，权益金额178 亿元，同比-38%，权益比59%，较20 年下降21pct。21 年公司总土储计容面积2251 万㎡，其中一线城市占5.8%，二线城市占51.8%，三四线城市占42.5%。公司凭借其独有的政府资源，积极践行央地合作，同时与行业优质企业合作，降低土地成本和投资风险，21 年新增的23 块土地中，有15 块以底价或接近底价摘得，平均拿地楼面价6960 元/㎡。我们认为，公司充裕且优质的土储，是公司未来业绩改善的基础，通过独特的“旅游+地产”协同模式，能够有效控制土地成本，有利于后续项目盈利空间的改善。
文旅项目恢复迅速，后疫情时代盈利修复可期：21 年公司旗下文化旅游产业共接待游客7798 万人次，同比+82%，恢复至2019 年的150%。若剔除21 年新增项目，接待人次同比+17%，恢复至2019 的96%，恢复情况远超行业平均水平。公司以市场需求为导向不断创新文旅产品，推出诸如深圳欢乐港湾“湾区之光”摩天轮、宁波欢乐海岸等一批新产品，打造当地文旅新地标，不断提升改善行业竞争力。其中“湾区之光”摩天轮开业仅8 个月收入破亿，打破国内单体游乐项目年度营收纪录。我们认为，公司作为文旅行业龙头，随着疫情防控措施的精准化和科学化，有望率先迎来修复契机。
保持央企融资优势，财务持续稳健：公司“三道红线”持续维持绿档，通过深化产融结合、积极拓展融资渠道实现融资成本下降。21 年公司运用直接融资、发行债券、权益融资、保债计划、供应链融资等多种手段实现融资586 亿元，平均融资成本4.46%，较20 年下降0.02pct。公司流动性充裕，21 年期末公司货币资金676 亿元，较2021 年初增加71 亿元，占总资产比例14%，较期初+12%。公司经营性现金流维持健康， 21 年为192亿元，满足公司整体的投资和运营需要。
投资建议：买入。我们认为，公司作为央企有独特的政府及产业资源，融资成本优势凸出，21 年利空出尽后，后续业绩弹性较强。且换帅原保利集团总经理张振高先生后，地产主业有望迎来发展新机。我们预计公司2022-2024 年归母净利润40、44、50 亿元，对应EPS 为0.48、0.53、 0.61 元，给予公司2022 年1 倍PB 估值，目标价9.9 元，维持“买入评级”。
风险提示：疫情加重影响文旅业务收入修复、勾地项目进展不及预期。
投資要點
營收穩中有升，盈利水平大幅下降：2021 年公司實現營收1026 億元，同比+25%，實現歸母淨利潤38 億元，同比-70%。從分項收入來看：1）旅遊綜合業務實現營收433 億元，與上年基本持平；2）房地產業務實現營收590 億元，同比+58%。我們認爲公司歸母淨利潤大幅下降的原因：1）受調控影響，公司毛利率隨行業趨勢而下調，且公司深圳高毛利項目基本結轉完畢，導致21 年公司房地產業務毛利率下降38pct 至21%；2）公司聯合營企業投資收益虧損6 億元；3）公司按謹慎原則計提資產減值損失22 億元，同比+149%，加回資產減值損失後，公司歸母淨利潤爲50 億元，同比-63%。
銷售業績小幅下滑，拿地更趨謹慎：21 年公司累計實現簽約銷售面積399萬平，同比-14%，簽約銷售金額825 億元，同比-22%，銷售均價20679元/平，同比-9%。21 年公司新增土地計容建面435 萬㎡，同比-58%。新增全口徑拿地金額303 億元，同比-16%，權益金額178 億元，同比-38%，權益比59%，較20 年下降21pct。21 年公司總土儲計容面積2251 萬㎡，其中一線城市佔5.8%，二線城市佔51.8%，三四線城市佔42.5%。公司憑藉其獨有的政府資源，積極踐行央地合作，同時與行業優質企業合作，降低土地成本和投資風險，21 年新增的23 塊土地中，有15 塊以底價或接近底價摘得，平均拿地樓面價6960 元/㎡。我們認爲，公司充裕且優質的土儲，是公司未來業績改善的基礎，通過獨特的“旅遊+地產”協同模式，能夠有效控制土地成本，有利於後續項目盈利空間的改善。
文旅項目恢復迅速，後疫情時代盈利修復可期：21 年公司旗下文化旅遊產業共接待遊客7798 萬人次，同比+82%，恢復至2019 年的150%。若剔除21 年新增項目，接待人次同比+17%，恢復至2019 的96%，恢復情況遠超行業平均水平。公司以市場需求爲導向不斷創新文旅產品，推出諸如深圳歡樂港灣“灣區之光”摩天輪、寧波歡樂海岸等一批新產品，打造當地文旅新地標，不斷提升改善行業競爭力。其中“灣區之光”摩天輪開業僅8 個月收入破億，打破國內單體遊樂項目年度營收紀錄。我們認爲，公司作爲文旅行業龍頭，隨着疫情防控措施的精準化和科學化，有望率先迎來修復契機。
保持央企融資優勢，財務持續穩健：公司“三道紅線”持續維持綠檔，通過深化產融結合、積極拓展融資渠道實現融資成本下降。21 年公司運用直接融資、發行債券、權益融資、保債計劃、供應鏈融資等多種手段實現融資586 億元，平均融資成本4.46%，較20 年下降0.02pct。公司流動性充裕，21 年期末公司貨幣資金676 億元，較2021 年初增加71 億元，佔總資產比例14%，較期初+12%。公司經營性現金流維持健康， 21 年爲192億元，滿足公司整體的投資和運營需要。
投資建議：買入。我們認爲，公司作爲央企有獨特的政府及產業資源，融資成本優勢凸出，21 年利空出盡後，後續業績彈性較強。且換帥原保利集團總經理張振高先生後，地產主業有望迎來發展新機。我們預計公司2022-2024 年歸母淨利潤40、44、50 億元，對應EPS 爲0.48、0.53、 0.61 元，給予公司2022 年1 倍PB 估值，目標價9.9 元，維持“買入評級”。
風險提示：疫情加重影響文旅業務收入修復、勾地項目進展不及預期。
