2021 年业绩低于我们预期

公司公布2021 年业绩：收入464.8 亿元，同比提升5.4%；归母净亏损44.0 亿元，相比2020 年的69.9 亿元，亏损幅度收窄37.1%，对应2021年每股亏损0.178 元，低于我们预期，主因行业竞争加剧、下半年疫情反复及转型期投入较高。分半年度看，1H/2H 收入同比分别+36.5%/-18.4%。

发展趋势

1、竞争加剧叠加疫情反复，2H21 营收同比下滑18.4%。公司2021 年加速推进“家·生活”战略落地，总GMV 同比提升30.4%实现1,468.7 亿元，带动整体营收同增5.4%，但2H21 由于疫情反复且行业竞争加剧，2H21 营收同比下滑18.4%。分区域看，2021 全年一线城市收入占比约68%，同比下滑3ppt；县域店收入占比13%，同比提升4ppt，县域店改造成效进一步显现。门店方面，2021 年净增门店774 家达4195 家，新进入城镇数141个，公司计划2022 年关停500-600 家业绩较差门店。

2、收入结构变化毛利率改善，费用控制有所成效，亏损幅度收窄37.1%。公司2021 年综合毛利率14.4%，同比增长2.2ppt，主因影音、冰洗及白小等高毛利产品营收占比同比提升4.15ppt 至49.27%，且其自身毛利率有所提升。费用端来看，销售费用率同增1.23ppt 至15.78%，主因发力推进“家·生活”战略落地；管理费用率同增1.36ppt 至5.52%，其他费用率同比大幅下滑5.96ppt 至0.3%，主因2020 年同期减值等其他费用共计27.73 亿元导致的高基数。综合影响下，公司2021 年归母净亏损同比收窄37.1%至44.02亿元。

3、关注公司经营转型进展。公司2021 年围绕“家·生活”战略持续经营转型，聚焦家庭消费，公司预计2022 年服务家庭0.5 至1 亿户。1）线上方面，公司“真快乐”平台4Q21 月活达5416 万人，同比增282%，公司预计有望带动2022 年GMV 进一步提升；2）线下方面，公司计划打造展示体验门店，推广视频导购降低成本，并打造家庭场景延伸，获取更高价值的流量；3）供应链方面，进一步拓展电器外品类，完善“家庭消费”供应链，公司预计全平台SKU 数有望自2021 年的200 万进一步增长。后续仍需关注公司转型期经营变革进展及效果。

盈利预测与估值

由于公司经营转型压力尚存，我们将22 年盈利预测自-10.0 亿元下调至-22.1亿元，同时引入23 年盈利预测-10.1 亿元。当前股价对应22/23 年0.28/0.27倍P/S。维持中性评级，基于盈利预测调整、行业竞争加剧，下调目标价23%至0.56 港币，对应22/23 年0.32/0.31 倍P/S，有14%上行空间。

风险

行业竞争持续加剧，消费需求低迷，疫情反复风险，转型效果不及预期。