华夏视听教育公告21 年收入为人民币5.78 亿元，同比下降27%，经调整净利润同比下降49%至人民币1.87亿元，收入及利润均大幅低于我们的预期。我们认为收入利润的下降主要源于公司剥离了旗下艺考培训业务水木源画室，同时公司的影视业务在收入确认及项目交付具有不确定性。从收入结构来看，高等教育业务收入4.72亿元，同比增长30%，影视制作业务由于全年交付项目减少，导致收入同比下降75%至人民币1.05 亿元。而由于高盈利能力的高教业务占比提升，华夏视听教育在2021 的毛利率达到47.8%（同比扩大3 个百分点）。

剥离艺考培训回归原主业。公司于3 月28 日公告剥离在2021 年4 月完成并表的艺考培训品牌水木源画室。

公司认为，由于在2022 年3 月教育部颁布的《关于规范非学科类校外培训的公告》将对非学科类的教育培训加强监管，并对水木源的业务造成负面影响。因此公司选择激活在并购时签署的解除协议，并要求水木源画室创始人以人民币1.78 亿元收购该业务。我们认为在公司出售水木源后，公司将失去新业务的增长点，原来艺考培训和主营业务南京传媒学院间诸如共享招生中心的协同也将中断，公司将回归高校运营和影视制作双主业。

高校运营稳健，增长可期。公司在并购奥利匹克学院后，我们预计南传的统招新生人数能从21/22 学年的8,437人逐步提升至24/25 学年的9,796 人。叠加国际教育和成人教育招生稳步推进，我们预计24/25 学年总在校生人数将增长至3.9 万人，4 年复合增速22%。同时，公司在南京传媒学院和奥林匹克学院的投建也将满足在校生规模的增长。另外，由于江苏省学费管控放松依旧不明朗，我们维持22/23 学年学费不变的预期，并预计23/24 学年学费可小幅提升至18000/年，较22/23 学年增长约12.5%。因此，我们预计高校业务营收将在2024年达到8.57 亿元，3 年复合增速22%。

影视剧投放存在不确定性，营收扰动明显。2021 年公司影视板块收入仅1.05 亿元，显著低于20 年4.27 亿元。

由于影视剧的投放时点存在不可控的特性，且未来两年公司仅有两部潜在剧集投放（东邪西毒和康熙大帝），我们下调2022-2024 年公司影视板块年收入至每年2.04 亿至2.12 亿元间。较往年超4 亿元的收入减少50-52%，并下调影视业务年税前利润贡献至3,168 万至3,330 万元之间。

下调至持有。公司正经历经营调整，剥离艺考培训业务，并回归高教运营和影视制作双主业。我们认为公司未来的增长动力将因剥离艺考培训业务而有所折损。同时由于高教业务涨价预期不明朗，以及影视业务剧集投放的不确定性较高，公司未来业绩增长的可预见性较弱。因此，我们下调集团在2022/2023 的经调整净利润预测至3.50/3.55 亿元，新增2024 年预测为4.01 亿元。我们下调目标价至1.34 港元，并下调至持有评级。

核心假设风险：影视剧集投放不及预期；高校招生计划获取不及预期。