门店SaaS 持续推进，维持“买入”评级

　　公司披露2021 年度业绩，2021 年营业收入人民币15.70 亿元，同比下降13.8%，净亏损25.10 亿元，2020 年净亏损为2.95 亿元（我们此前预计2021年收入24.14 亿元，净亏损2.07 亿元）；4Q21 单季营业收入3.85 亿元，同比下降22.3%。预计2022-2024 年EPS 分别为-0.05/0.00/0.01 元。分部估值法：1）订阅解决方案：预计2022 年订阅解决方案收入13.09 亿元，可比公司平均2022E 5.4x PS (Wind)，给予2022E 5.4x PS，对应0.48 港币/股；2）商家解决方案及其他业务：2022E 净利润0.71 亿元，可比公司平均22E 17.8xPE(Wind)，给予2022E 17.8x PE,对应0.09 港币/股。综上目标价0.56 港币/股（前值：1.44 港币/股），维持“买入”评级。

　　门店SaaS 有望成为订阅解决方案增长动力

　　2021 年，有赞订阅解决方案收入人民币9.74 亿元，同比下降7.1%，GMV为人民币983 亿元，同比下降5.2%。其中，快手/非快手GMV 增速分别为-69%/+37%。门店SaaS GMV 为277 亿元，占总GMV 比达到28%。平均单商家年度销售额超过人民币110 万元，同比持续提升。2021 新增客户47,686 家，门店SaaS 客户占比达到32%，同比提升36 个百分点。2021年底，存量客户88,395 家，门店客户占比达34%，同比提升23 个百分点。

　　随着有赞新零售的逐步推广，我们认为门店SaaS 或成为有赞订阅解决方案业务的重要驱动力。

　　大客户服务能力持续增强

　　2019/2020/2021 年有赞单客户GMV 分别为人民币78 万/103 万/111 万元，单客户创造GMV 持续上升。此外，2021 公司整体ACV（平均合同金额）达到人民币12,666 元，同比上升7%。公司2021 年腰部客户/头部客户续签率分别达到67%/84%(同比+2pp/-1pp)。据公司年度业绩公告，2021 年，有赞建立了KA 销售团队，为商家提供新零售解决方案。此外，有赞发布ONE 战略，与系统服务商联合为商家提供线上线下数据融合服务。2021 年通过ONE 战略建立合作的服务商达到几十家。

　　关注门店SaaS，大客户服务能力持续提升

　　公司门店SaaS 持续推进，服务大客户的能力持续提升。考虑电商相关GMV下滑，以及公司持续加大研发投入。我们下调2022/2023/2024 年收入预测至人民币20.18/25.22/31.43 亿元（前值：38.87/58.71/-亿元），下调净利润预测至-8.43/+0.19/+1.40 亿元（前值：-1.30/+1.19/-亿元）。

　　风险提示：市场竞争加剧，商家数字化转型进程慢于预期。