摘要：

　　维持“增持”评级，下调目标价至1.63 港元/股，对应2022 年P/B 为0.55 倍：公司2021 年归母净利润63.63 亿元，同比+11.4%，主要为境外业务结构优化以及费率上涨推动境外业务承保改善；每股分红0.15元，同比+11.4%，符合预期。受境内外权益市场波动影响，总投资收益率5.17%，同比-0.84pt；净投资收益率4.59%，同比-0.15pt。考虑到车险综改及寿险直保转型过程中，公司财险直保和寿险再保险业务面临一定压力，下调2022-2024 年EPS 为0.17（0.18, -7.5%）/0.18（0.21,-13.4%）/0.20 元。疫情反复背景下，境外业务仍具不确定性，下调目标价至1.63 港元/股。

　　境外业务承保改善推动财险再保险盈利，人身再保险小幅增长：1）财产再保险实现承保盈利，综合成本率99.39%，同比-2.72pt，其中赔付率65.68%，同比+0.62pt；费用率33.71%，同比-3.34pt。综合成本率优化主要为境外业务承保改善带来，一是疫情影响下20 年低基数；二是21 年把握市场费率上涨机会优化业务结构。境外财产再保险和桥社业务综合成本率97.32%，同比-11.40pt。境内财产再保险综合成本率小幅上升0.17pt 至99.95%，主要受车险综改负面影响。2）人身再保险业务小幅增长，分保收入693.74 亿元，同比+3.6%，增速放缓主要为严格控制境内储蓄型再保险成本导致规模大幅下降，同比-62.3%；境内保障型再保险稳健增长，同比+25.9%，在直保公司新重疾销售难度加大背景下拓展长期护理险、惠民保创新支付等业务。

　　车险综改下大地财险亏损加剧，农险、责任险推动非车占比提升：1）车险综改对中小财险公司的负面影响较大，21 年大地财险承保亏损进一步加剧，综合成本率106.64%，同比+2.20pt，其中赔付率70.93%，同比+9.09pt；费用率35.71%，同比-6.89pt，考虑到公司直销直控渠道相对有限，费用压降效果不及预期。当前车险保费充足度仍然不足，预计22 年承保盈利仍然承压。2）21 年非车占比提升4.5pt 至48.0%，主要农险、责任险快速增长带来。农险全年新增17 家分公司进入当地符合农险经营条件的保险公司目录，迅速开拓业务推动同比+41.4%；责任险重点发展政策性险种，同比+18.5%。

　　催化剂：直保拓展具有竞争壁垒的非车险种。

　　风险提示：国内外疫情反复；寿险直保新单下滑；股市波动。