2021 年经调整净亏损由去年9,569 万扩大至2.3 亿人民币，主要由于研发费用同比增加1.4 亿至2.2 亿；核心现金支出约3.6 亿，整体可控。公司预计将于2Q22 向NMPA 提交环孢素A 眼凝胶上市申请，首款仿制药也有望年内获批上市。公司股价年初至今跌40%，我们认为随着后续情绪恢复、眼科赛道长期潜力重获认可，公司核心资产的价值仍有巨大重估空间，维持“买入”评级并下调目标价至13.5 港元。

2021 现金支出可控：相比2020 年，2021 年研发费用从0.8 亿增长至2.2 亿人民币，主要用于环孢素A（CsA）凝胶III 期临床试验、研发团队扩大和员工股权激励；经调整净亏损由9,569 万扩大至2.3亿。核心现金支出（opex 现金部分+capex）约3.6 亿，相对于年底21 亿元的现金+定期存款来说整体可控。管理层预计随着NVK002等产品进入临床后期开发，2022 年研发费用将大幅增加，但我们认为现有资金加上即将启动的产品销售（仿制药2022 年，CsA 凝胶2023 年）可较充裕地支持公司中短期内研发及商业化团队扩建。

CsA 凝胶预计2Q22 在国内报产，海外开发即将启动：公司计划于2Q 向NMPA 提交核心产品环孢素A 眼凝胶的上市申请，预计最早于2023 年获批并启动商业化。此前用于治疗中度至重度干眼症的环孢素A 眼凝胶III 期临床（COSMO 研究）已到达主要研究终点。

虽然兴齐的环孢素滴眼液以低价（11 元/天，较医保前降价79%）进入了医保目录，但考虑到凝胶更低的给药频率和更高的使用舒适感，兆科的环孢素A 可通过更高的定价打开市场。此外，公司也即将启动该产品在美国的开发，预计于2Q 和FDA 开展IND 前沟通工作，力争仅通过一项对照安慰剂的III 期试验获批（一般来说FDA会要求开展2-3 项III 期试验）。

年内首款仿制药有望上市，商业化团队扩建中：公司预计治疗青光眼的贝美素噻吗洛尔（潜在国内首仿，2020 年10 月提交ANDA）有望年内上市，成为公司首款商业化产品。公司商业化团队目前已有近30 人，各地区销售主管已到位，未来将根据产品商业化进展速度推进销售团队建设，预计未来5 年内扩大至200-300 人规模。

维持买入评级，目标价13.5 港元：我们采用r-NPV 对公司的创新药和仿制药管线进行估值：创新药管线价值53.2 亿人民币，仿制药管线估值5.4 亿人民币，管线整体估值58.7 亿人民币。考虑到管线中多个产品相继进入后期临床，我们调高了2022-23E 研发费用预期，降目标价至13.5 港元/股。我们认为随着市场情绪改善，公司核心眼药资产的价值仍有巨大重估空间，维持“买入”评级。

投资风险：核心创新药环孢素A、NVK-002 等创新药研发及上市进度不如预期；研发进度跟随合作伙伴，或存在延误风险。