投资要点
公 司发布2021 年业绩：营收同比+12.2%至80.0 亿元；毛利同比+1.5%至23.8 亿元；归母净利润同比+1.6%至15.9 亿元。全年每股拟派息共0.087 元，派息比率为29.9%。
点评：全年水泥板块营收同比增14.9%至68.8 亿元，海内外新项目投产，产销量创历史新高，成本控制较好，吨毛利同比增5 元/吨，好于同行。
发货量前高后低。水泥&熟料全年销量2030 万吨，同比增长2.0%，21H2 水泥&熟料销量同比下降13.1%。
均价上涨，并完全抵消成本增幅。全年水泥平均售价同比上涨38 元/吨至339元/吨，21H2 水泥平均售价同比+69 元/吨至360 元/吨。
煤炭成本大幅上行，水泥吨成本同比上涨33 元/吨，水泥吨毛利同比增5 元/吨，对应毛利率31.0%。
骨料业务发展快速，销量摊薄成本，吨毛利上涨。骨料全年营收同比增长21.6%，营收占比为1.9%。全年销量同比增27.9%，吨毛利同比上涨3 元/吨，毛利率56.9%。
商混压力较大。商混全年营收同比-20.0%，营收占比7.1%。商混全年销量同比下降14.6%，平均售价同比-28 元/立方，吨毛利同比-11 元/吨，毛利率18.8%。
汇兑收益2.9 亿元，增厚利润。年内汇兑净收益2.9 亿元（2020 年为亏损1.5 亿元），是长期应付款由美元换算为莫桑比克法定货币梅蒂卡尔后的财务处理。
融资租赁规模缩减，公司正积极回款。
非洲战略稳步推进。莫桑比克项目已经于2021 年初投产，刚果金项目预计2022年下半年投产，埃塞俄比亚项目正在建设中，预计2023 年投产。
期内发行6 亿美元境外债，负债比率提升，助力海外业务发展。
我们的观点：陕西多项基建项目正在启动中，预计西延高速、西康高速及西安至武汉高铁将项目在2022 年对水泥需求的拉动会更大，并且，这些项目主要穿过西部水泥的基地辐射区域，因此预计对西部水泥的需求拉动会更明显，我们预计2022年陕西当地水泥需求有较强的支撑。公司积极发展非洲业务，打造另一增长极。
公司处于海内外机遇的共振期。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为13.7、14.4 和15.3 亿元，同比分别为-13.7%、+5.4%、+6.2%。当前股价对应2022年PE 是4.1 倍，PB 估值0.46 倍（过去5 年的历史中枢0.77 倍），潜在股息率7.2%，二股东海螺水泥增持至27.43%，接近大股东持股比例，关注可能的要约收购机会。
我们维持“审慎增持”评级，目标价1.61 港元。
风险提示：经济基本面恶化、行业协同破裂、原材料价格大幅波动、信贷风险、企业治理风险
投資要點
公 司發佈2021 年業績：營收同比+12.2%至80.0 億元；毛利同比+1.5%至23.8 億元；歸母淨利潤同比+1.6%至15.9 億元。全年每股擬派息共0.087 元，派息比率爲29.9%。
點評：全年水泥板塊營收同比增14.9%至68.8 億元，海內外新項目投產，產銷量創歷史新高，成本控制較好，噸毛利同比增5 元/噸，好於同行。
發貨量前高後低。水泥&熟料全年銷量2030 萬噸，同比增長2.0%，21H2 水泥&熟料銷量同比下降13.1%。
均價上漲，並完全抵消成本增幅。全年水泥平均售價同比上漲38 元/噸至339元/噸，21H2 水泥平均售價同比+69 元/噸至360 元/噸。
煤炭成本大幅上行，水泥噸成本同比上漲33 元/噸，水泥噸毛利同比增5 元/噸，對應毛利率31.0%。
骨料業務發展快速，銷量攤薄成本，噸毛利上漲。骨料全年營收同比增長21.6%，營收佔比爲1.9%。全年銷量同比增27.9%，噸毛利同比上漲3 元/噸，毛利率56.9%。
商混壓力較大。商混全年營收同比-20.0%，營收佔比7.1%。商混全年銷量同比下降14.6%，平均售價同比-28 元/立方，噸毛利同比-11 元/噸，毛利率18.8%。
匯兌收益2.9 億元，增厚利潤。年內匯兌淨收益2.9 億元（2020 年爲虧損1.5 億元），是長期應付款由美元換算爲莫桑比克法定貨幣梅蒂卡爾後的財務處理。
融資租賃規模縮減，公司正積極回款。
非洲戰略穩步推進。莫桑比克項目已經於2021 年初投產，剛果金項目預計2022年下半年投產，埃塞俄比亞項目正在建設中，預計2023 年投產。
期內發行6 億美元境外債，負債比率提升，助力海外業務發展。
我們的觀點：陝西多項基建項目正在啓動中，預計西延高速、西康高速及西安至武漢高鐵將項目在2022 年對水泥需求的拉動會更大，並且，這些項目主要穿過西部水泥的基地輻射區域，因此預計對西部水泥的需求拉動會更明顯，我們預計2022年陝西當地水泥需求有較強的支撐。公司積極發展非洲業務，打造另一增長極。
公司處於海內外機遇的共振期。我們預計公司2022-2024 年歸母淨利潤分別爲13.7、14.4 和15.3 億元，同比分別爲-13.7%、+5.4%、+6.2%。當前股價對應2022年PE 是4.1 倍，PB 估值0.46 倍（過去5 年的歷史中樞0.77 倍），潛在股息率7.2%，二股東海螺水泥增持至27.43%，接近大股東持股比例，關注可能的要約收購機會。
我們維持“審慎增持”評級，目標價1.61 港元。
風險提示：經濟基本面惡化、行業協同破裂、原材料價格大幅波動、信貸風險、企業治理風險
