净利润同比增长90.2%

　　北京汽车（北汽）于3 月24 日发布2021 年财务业绩：收入同比减少0.6%至人民币1,759 亿元，净利润同比增长90.2%至人民币39 亿元。净利润低于华泰预测的人民币40 亿元。我们认为收入下降主要是由于全球芯片短缺，而净利润上升则是由于政府补贴和汇兑收益有所增加。我们预计公司2022/2023/2024 年EPS 为人民币0.52/0.59/0.68 元。我们基于6.5 倍2022年预测PE，得出目标价4.06 港币。鉴于北汽自主和北京奔驰品牌的销售复苏存在不确定性，我们的目标倍数低于可比公司2022 年Wind 一致预期PE均值8.1 倍。维持“买入”。

　　2021 年销售表现疲软

　　根据公告，北汽销量同比下降13%至103.1 万辆。分品牌看，北汽自有品牌销量下降36%至7.2 万辆，北京奔驰品牌销量下降8%至56.1 万辆，北京现代品牌销量下降19.1%至36.1 万辆。我们认为销量疲弱主要是由于全球芯片短缺以及国内市场竞争加剧。

　　2021 年毛利率下滑

　　根据公告所披露，北汽整体毛利率为21.4%，相比2020 年下降2.4 个百分点。北汽自有品牌和北京奔驰品牌的毛利率为-56.8%/+25.2%，分别下跌6.4/1.9 个百分点。北汽销售和分销费用率为5.9%（2020 年：6.4%），管理费用率为3.3%（2020 年：4.5%）。公司2021 年净利润率为2.2%，同比上升1.1 个百分点。我们认为净利润上升的主要原因是政府补贴增加和汇兑收益上升。2021 年公司毛利率下降，我们认为这归因于销量下降和原材料成本上升。

　　维持“买入”评级

　　考虑到2021 年经营表现疲软，我们将2022/2023 年收入预测下调8/4%至人民币2,020 亿/2,260 亿元，并下调净利润预测4/1%至人民币41 亿/47 亿元。我们预计2024 年净利润将达到人民币54 亿元。我们基于6.5 倍2022年预测PE（前值：8 倍2021 年预测PE），得出目标价4.06 港币（前值：

　　4.80 港币）。鉴于北汽自主和北京奔驰品牌的销售复苏存在不确定性，我们的目标倍数低于可比公司2022 年Wind 一致预期PE 均值8.1 倍（前值：

　　9.1 倍2021 年PE）。

　　风险提示：1）销量低于我们的预期；以及2）毛利率低于我们的预期。