营收稳健增长，双主业发展渐入佳境

　　公司发布21 年业绩公告，全年公司营收65.03 亿元，同比+16.6%（20 年调整口径，下同），净利2.36 亿元，同比-29.1%，归母净利2.21 亿元，同比-28.7%。净利下滑主要系20 年回购及注销优先票据产生2.09 亿收益拉高基数所致，扣除影响，净利同比+91.8%。水发集团19 年控股后结合公司优势，定位发展绿色建筑+新能源双主业，20-21 年经营稳步向好，我们认为目前公司架构顺畅，经营稳步向好，新能源“十四五”装机20GW 目标值得期待。

　　绿色建筑业务表现上佳，风电EPC 大股东支持力度强业务拆分来看，幕墙及绿色建筑业务21 年实现营收16.63 亿元，同比+46%。

　　主要系21 年疫情影响减弱，公司参建项目顺利完工。风光EPC 21 年实现营收34.4 亿元，同比+34%。其中风电实现营收30.9 亿元，同比+124.1%，建设通榆县500MW 陆上风电（水发集团投资）是营收增加的主要原因。

　　电站运营21 年实现营收4.56 亿元，同比+40%。21 年实现装机并网0.59GW（同比+32%），另有待并网0.04GW，在建0.1GW。

　　整体毛利率变化不大，长债占比提升优化负债结构公司整体毛利率16.5%，同比+0.1pct，主要系公司调整业务结构，将毛利率较低的光伏EPC 业务缩减，重心转移至风能EPC 所致。其中幕墙及绿色建筑/光伏EPC/风能EPC/电站运营分别为8.5%/2.3%/15.6%/59.4%，同比-3.6pct /-10.4pct /-3.3pct/+6.6pct。幕墙及绿色建筑毛利率下降主要系大宗商品涨价所致；光伏EPC 毛利率下降系组件及支架（如铝材）价格上升所致。公司销售/ 管理/ 财务费用率分别为1.3%/6.3%/4.4% ， 同比-0.1pct/-1.2pct/+0.4pct。资产负债率67.9%，同比+1.6pct，债务结构来看，公司长期/短期借款比例为79.6%/20.4%，长债同比+18.9pct，债务结构不断优化。

　　绿色建筑乘风而上，资金充足助力2GW 运营装机目标住建部要求“十四五”期间建设超低/近零能耗建筑0.5 亿平米，较“十三五”完成同比+400%，公司深耕绿色建筑领域多年，22 年相关在手订单近30 亿，并中标单体大型绿色建筑项目2.5 亿（苏州华贸中心光伏幕墙）；此外，以大型项目为标杆，积极探索城市更新中节能改造项目。我们认为22 年将是公司完成“十四五”装机20GW 的关键一年，公司规划增加2GW装机规模（投资/并购各1GW），目前已开工750MW，其中光伏650MW（集中式/分布式分别为300MW/350MW），风电100MW；资金方面，预计22年可新增资金37 亿（债务/权益资金分别为32 亿/5 亿），去掉到期海外债影响（22 年12 月到期15 亿人民币），可净增22 亿，资金充足叠加投资项目建设顺利，我们预计22 年有望完成2GW 目标。

　　绿电运营业务扩张可期，维持“买入”评级

　　“十四五”期间，受“双碳”目标及相关政策驱动影响，公司将以绿色建筑及新能源业务为主，叠加背靠水发集团，经营状况不断向好，但考虑到运营资产装入略有时滞，预计公司22-24 年归母净利润3.19/6.43/10.28 亿元（前值22/23 年为3.94/7.62 亿元），对应3.92/7.91/12.65 亿港元，当前可比公司22 年 Wind 一致预期PE 均值为10.64 倍，考虑到公司未来绿色建筑+新能源双主业突出，22-24 年归母净利CAGR+67%，给予22 年PE 12x，对应目标价1.87 港元，维持“买入”评级。

　　风险提示：风光装机量不及预期，原材料及组件价格上涨，电站运营业务增长不及预期，跨市场估值风险