再生能源打造第二增长曲线；维持“买入”评级，上调目标价我们看好港华智慧能源（港华）将成为国内工商业分布式光伏龙头企业，到2025 年累计开发/并网装机容量有望达到15/8GW，市场份额约为12%。我们预计公司再生能源业务和城市燃气业务将产生协同效应，后者将提供稳定的工商业客户资源和经营现金流。我们预计2022-2024 年归母净利润为17.6亿/22.7 亿/29.3 亿港币（前值：17.4 亿/22.1 亿/28.3 亿港币）。基于SOTP估值，我们给予公司再生能源/城市燃气业务2022 年25/12 倍PE（归母净利润为1.50 亿/16.06 亿港币）；2022 年目标市值230 亿港币，对应目标价7.29 港币。重申“买入”评级。

具备成为工商业分布式光伏龙头的强大潜力

2021 年9 月，港华智慧能源正式提出“零碳智慧园区”战略。公司计划到2025 年累计锁定200 个工业园区资源，规划分布式光伏装机规模15GW；其中2022/2023 年累计锁定工业园区80/120 个，规划光伏装机规模为6/9GW。公司凭借三大优势发展分布式光伏业务：1）与地方政府建立稳固的互信关系；2）拥有在工业园区和客户方面的长期服务经验；和3）在城市燃气行业中的工商业客户占比最高。我们预计2022-2024 年再生能源业务归母净利为1.5 亿/6.0 亿/12.0 亿港币，并有望在2025 年超过城市燃气。

城市燃气业务专注于工商业市场

母公司香港中华煤气从事城市燃气业务已有160 年的历史，港华自1994 年开始在大陆市场进行开拓。截至2021 年末，香港中华煤气在27 个省市总共投资303 家城市燃气公司，包括港华旗下176 家；港华拥有居民/工商业客户数1,509 万户/24 万家。受益于清洁能源政策，我们预计2022-2024 年销气量将增长12%/11%/11%，工商业气量领涨。由于上游气价上涨，我们预计2022-2024 年燃气销售经营利润率为8.4%/8.6%/8.5%。我们预计2022-2024 年城市燃气业务归母净利为16.1 亿/16.7 亿/17.3 亿港币。

再生能源利润占比提升，有望带来价值重估

再生能源构建第二增长极，城市燃气奠定经营基石，我们预计2022-2024年归母净利润为17.6 亿/22.7 亿/29.3 亿港币（CAGR 为22%），EPS 为0.56/0.72/0.93 港币。再生能源净利润占比有望大幅上升，采用SOTP 估值法：1）给予再生能源2022 年25 倍PE，等于可比公司25 倍均值，净利润增速不低于可比公司；给予城市燃气2022 年12 倍PE，与5 年历史PE 均值一致。我们预测公司2022 年目标市值为230 亿港币，对应目标价7.29港币（前值7.23 港币，估值方法与倍数不变）。

风险提示：中国销气量增长放缓，工业用户需求疲软，工商业用户电价回落。