报告导读
微创机器人为全球唯一全科手术机器人厂商，覆盖腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术五个板块。2022 年1 月，公司腔镜手术机器人获批，关节置换机器人2022 年也有望获批，2023 年有望放量带动公司收入增长。
投资要点
全球唯一全科手术机器人厂商
微创手术机器人是微创医疗旗下研发、生产、销售手术机器人的公司，是全球唯一一家覆盖快速增长五大主要手术专科（即腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）手术机器人产品组合的公司。2022 年1 月，公司图迈腔镜手术机器人获批；我们预计鸿鹄骨科手术机器人也有望2022 年获批。
腔镜手术机器人，2026 年有望实现26 亿收入我国腔镜手术机器人数量CAGR48.8%，带动公司2026 年或有26 亿元收入。
Frost&sullivan 预期2026 年机器人辅助腔镜手术681098 例，2020-2026 年渗透率由0.5%增长至3.0%，手术机器人数量由189 台增加至2050 台，CAGR48.8%。
公司2022 年1 月图迈一代上市，应用于泌尿外科，覆盖更多科室的图迈二代也已在注册，我们预计2022 年末或2023 年初上市，2023 年或为公司腔镜手术机器人放量初年，作为国产唯一获批的四臂腔镜机器人，直接对标达芬奇，在政策国产鼓励、腔镜手术机器人数量快速增长背景下，参考达芬奇的国内放量节奏，我们假设公司年装机量稳定增长，2026 年公司市占率做到18%，腹腔机器人板块或有26 亿元收入体量。
骨科手术机器人，2026 年或有5.7 亿收入
我国关节置换手术机器人数量CAGR189.5%，带动公司2026 年或有5.7 亿元收入。Frost&sullivan 预测2026 年机器人辅助关节置换术79964 例，渗透率由2020 年的0.03%增长至2026 年的3.05%，关节置换机器人数量也由17 台增长至788 台，CAGR189.5%。我们预计鸿鹄关节置换手术机器人2022 年上市，2023年有望放量，关节置换机器人目前获批厂商仅有Mako、和华瑞博，在注册厂商有元化智能科技、键嘉等，海外厂商在国内推广较弱，主要是国内厂商在竞争市场，假设几家国产公司到2026 年均分国内市场，公司关节置换机器人与其关节植入产品在渠道上存在协同效应，商业化能力要更强，我们给出2026 年公司系统市占率25%，骨科机器人板块或有5.7 亿元收入体量。
其他手术机器人，2026 年后放量可期
早期布局，长远放量。公司自主研发产品经支气管手术机器人和TAVR 手术机器人均已完成设计开发，参考 图迈从设计到获批的时间节点，我们认为经支气管手术机器人与TAVR 手术机器人有望在2025 年左右获批。截至2021 年末，国内暂没有以上机器人产品获批，Frost&sullivan 预测，至2026 年，中国经自然腔道手术机器人和泛血管手术机器人装机量有望分别达113 台、595 台，公司作为国内早期布局该板块的公司，获批后产品放量可期。
盈利能力分析
毛利率将维持相对较高水平。我们认为，至2030 年，由于机器人用量依然较低，不大存在集采可能性，但随着进入厂家的增加，降价将为必然趋势，尤其是耗材的价位，不过随着公司产品放量成本会逐渐下降，仍存在较大毛利空间，2022-2030 年公司毛利率区间或为62.5%-76.4%。
三大费用率稳定下降，公司成熟后或将保持在稳定水平。（1）研发费用率持续降低，成熟后或将稳定在15%。2021-2023 年，公司新品研发投入持续，研发费用率高；2023 年-2030 年，公司各大产品依次商业化，并且有更新迭代趋势，研发费用稳定增加，费用率稳定下降，最终或将维持在15%的水平。（2）销售费用提升，成熟后销售费用率或将稳定在25%。2021-2025 年，公司五大科室的机器人或将陆续商业化，销售费用持续提升，但随着收入的增长，费用率有下降趋势，2026 年后，现存5 大板块机器人均完成商业化，销售费用率进入25%的相对稳定阶段。（3）管理费用稳定提升，费用率持续下降。我们认为2022 年或有股权激励政策，管理费用提升明显，2022 年后，随着新管线和新产品的商业化需求，管理费用将稳定提升，管理费用率持续下降。
基于上述假设，我们得出2021-2030 年公司归母净利润分别为-4.85、-9.27、-9.33、-6.35、-2.19、0.95、4.40、9.32、12.42、17.14 亿元。
盈利预测及估值
基于以上假设，我们预计，公司2021-2023 年营业总收入分别0.05/0.66/5.16 亿元，同比增长6300%、1275%、682%；归母净利润分别为-4.85/-9.27/-9.33 亿元，对应EPS 为-0.51/-0.97/-0.97 元。利用DCF 模型，计算出公司企业价值约397 亿人民币，按照港币/人民币0.81 计算，约合490 亿港币，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：产品获批及商业化不及预期的风险；手术机器人行业竞争加剧的风险；产品更新迭代不力的风险；政策开放不力或者降价过大的风险
報告導讀
微創機器人爲全球唯一全科手術機器人廠商，覆蓋腔鏡、骨科、泛血管、經自然腔道及經皮穿刺手術五個板塊。2022 年1 月，公司腔鏡手術機器人獲批，關節置換機器人2022 年也有望獲批，2023 年有望放量帶動公司收入增長。
投資要點
全球唯一全科手術機器人廠商
微創手術機器人是微創醫療旗下研發、生產、銷售手術機器人的公司，是全球唯一一家覆蓋快速增長五大主要手術專科（即腔鏡、骨科、泛血管、經自然腔道及經皮穿刺手術）手術機器人產品組合的公司。2022 年1 月，公司圖邁腔鏡手術機器人獲批；我們預計鴻鵠骨科手術機器人也有望2022 年獲批。
腔鏡手術機器人，2026 年有望實現26 億收入我國腔鏡手術機器人數量CAGR48.8%，帶動公司2026 年或有26 億元收入。
Frost&sullivan 預期2026 年機器人輔助腔鏡手術681098 例，2020-2026 年滲透率由0.5%增長至3.0%，手術機器人數量由189 臺增加至2050 臺，CAGR48.8%。
公司2022 年1 月圖邁一代上市，應用於泌尿外科，覆蓋更多科室的圖邁二代也已在註冊，我們預計2022 年末或2023 年初上市，2023 年或爲公司腔鏡手術機器人放量初年，作爲國產唯一獲批的四臂腔鏡機器人，直接對標達芬奇，在政策國產鼓勵、腔鏡手術機器人數量快速增長背景下，參考達芬奇的國內放量節奏，我們假設公司年裝機量穩定增長，2026 年公司市佔率做到18%，腹腔機器人板塊或有26 億元收入體量。
骨科手術機器人，2026 年或有5.7 億收入
我國關節置換手術機器人數量CAGR189.5%，帶動公司2026 年或有5.7 億元收入。Frost&sullivan 預測2026 年機器人輔助關節置換術79964 例，滲透率由2020 年的0.03%增長至2026 年的3.05%，關節置換機器人數量也由17 臺增長至788 臺，CAGR189.5%。我們預計鴻鵠關節置換手術機器人2022 年上市，2023年有望放量，關節置換機器人目前獲批廠商僅有Mako、和華瑞博，在註冊廠商有元化智能科技、鍵嘉等，海外廠商在國內推廣較弱，主要是國內廠商在競爭市場，假設幾家國產公司到2026 年均分國內市場，公司關節置換機器人與其關節植入產品在渠道上存在協同效應，商業化能力要更強，我們給出2026 年公司系統市佔率25%，骨科機器人板塊或有5.7 億元收入體量。
其他手術機器人，2026 年後放量可期
早期佈局，長遠放量。公司自主研發產品經支氣管手術機器人和TAVR 手術機器人均已完成設計開發，參考 圖邁從設計到獲批的時間節點，我們認爲經支氣管手術機器人與TAVR 手術機器人有望在2025 年左右獲批。截至2021 年末，國內暫沒有以上機器人產品獲批，Frost&sullivan 預測，至2026 年，中國經自然腔道手術機器人和泛血管手術機器人裝機量有望分別達113 臺、595 臺，公司作爲國內早期佈局該板塊的公司，獲批後產品放量可期。
盈利能力分析
毛利率將維持相對較高水平。我們認爲，至2030 年，由於機器人用量依然較低，不大存在集採可能性，但隨着進入廠家的增加，降價將爲必然趨勢，尤其是耗材的價位，不過隨着公司產品放量成本會逐漸下降，仍存在較大毛利空間，2022-2030 年公司毛利率區間或爲62.5%-76.4%。
三大費用率穩定下降，公司成熟後或將保持在穩定水平。（1）研發費用率持續降低，成熟後或將穩定在15%。2021-2023 年，公司新品研發投入持續，研發費用率高；2023 年-2030 年，公司各大產品依次商業化，並且有更新迭代趨勢，研發費用穩定增加，費用率穩定下降，最終或將維持在15%的水平。（2）銷售費用提升，成熟後銷售費用率或將穩定在25%。2021-2025 年，公司五大科室的機器人或將陸續商業化，銷售費用持續提升，但隨着收入的增長，費用率有下降趨勢，2026 年後，現存5 大板塊機器人均完成商業化，銷售費用率進入25%的相對穩定階段。（3）管理費用穩定提升，費用率持續下降。我們認爲2022 年或有股權激勵政策，管理費用提升明顯，2022 年後，隨着新管線和新產品的商業化需求，管理費用將穩定提升，管理費用率持續下降。
基於上述假設，我們得出2021-2030 年公司歸母淨利潤分別爲-4.85、-9.27、-9.33、-6.35、-2.19、0.95、4.40、9.32、12.42、17.14 億元。
盈利預測及估值
基於以上假設，我們預計，公司2021-2023 年營業總收入分別0.05/0.66/5.16 億元，同比增長6300%、1275%、682%；歸母淨利潤分別爲-4.85/-9.27/-9.33 億元，對應EPS 爲-0.51/-0.97/-0.97 元。利用DCF 模型，計算出公司企業價值約397 億人民幣，按照港幣/人民幣0.81 計算，約合490 億港幣，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：產品獲批及商業化不及預期的風險；手術機器人行業競爭加劇的風險；產品更新迭代不力的風險；政策開放不力或者降價過大的風險
