可再生能源业务推动价值重估；维持“买入”评级，上调目标价港华智慧能源（港华）录得2021 年收入171 亿港币，同比增长34%，归母净利润12.5 亿港币，同比下降13%；核心利润（从归母净利润中剔除公允价值变动）同比增长11%至16.1 亿港币，不及我们预期的18.1 亿港币。

　　销气量同比增长21%，但销气毛差同比下降0.06 元/方。我们看好公司的可再生能源业务，预计2022-2024 年归母净利润为17.4 亿/22.1 亿/28.3 亿港币（前值：20.4 亿/23.2 亿/-港币）。可再生能源利润占比有望提升，切换至SOTP 估值法，我们给予公司的可再生能源业务/城市燃气业务25/12 倍2022 年预测PE（预测归母净利润为1.50 亿/15.93 亿港币）。我们给予公司2022 年目标市值229 亿港币，对应目标价7.23 港币。重申“买入”评级。

　　销气量持续增长但销气毛差收窄

　　公司2021 年燃气销售收入同比增长36%至155 亿港币，销气量同比增长21%至146 亿立方米。受益于清洁能源政策，我们预测公司2022 年销气量增长12%（前值：14%），其中工业/商业/居民销气量同比增长14%/9%/7%。

　　上游气价自2021 下半年以来一直在高位震荡，导致公司2021 年销气气差同比收窄0.06 元/方至0.51 元/方。因此，我们将2022 年公司燃气销售的经营利润率预测从9.2%下调至8.4%。

　　可再生能源业务构筑第二增长曲线

　　公司的目标是到2025 年发展200 个工业园区，分布式光伏规划装机规模达到15GW。我们预计2022-2025 年公司累计装机容量将分别达到1/3/5/8GW。假设利用小时数为1,100 小时、自用电价人民币0.70 元/kWh、上网电价0.35 元/kWh，利率为4%，我们预测公司可再生能源业务的归母净利润在2022-2025 年有望达到1.50 亿/5.99 亿/11.98 亿/19.47 亿港币，构筑公司业绩的第二条增长曲线。

　　利润结构变化推动价值重估

　　我们预测公司2022-2024 年归母净利润为17.4 亿/22.1 亿/28.3 亿港币，EPS为0.55/0.70/0.89 港币，对应的CAGR 为21%。可再生能源业务的利润占比有望显著提升，因此我们改为采用SOTP 估值法。参考可再生能源业务可比公司2022 年PE 均值24 倍，公司净利润增速高于可比公司均值，给予可再生能源业务25 倍PE；给予公司城市燃气业务12 倍PE，与5 年历史PE 均值持平。我们给予港华智慧能源2022 年的目标市值是229 亿港币，对应目标价7.23 港币（前目标价7.14 港币，基于12 倍2021 年预测PE）。

　　风险提示：中国销气量增长放缓；工业用户需求疲软；工商业客户电价回落。