2021 全年收入、毛利率和归母净亏损符合市场预期；虽整体增长乏力，但战略2.0 升级已初见成效，用户数、咨询量和付费转化率均有明显提升。2022 年，公司在转型中仍将面临较大的短期业绩压力；但我们也认为，战略2.0 有望在中长期内提高C 端用户付费意愿、有效降低获客成本。考虑到短期业绩不确定性较高、以及行业整体估值中枢下调，我们下调目标价至20.0 港元、维持“持有”评级。

2021 年业绩符合预期，料2022 年维持个位数增速：收入同比增长6.8%至73 亿人民币，毛利率下滑3.9pcts 至23.3%，均符合预期。净亏损/经调整净亏损扩大至15 亿/ 14 亿（vs 2020 年亏损：9.5 亿/5.2亿）。2H21 收入同比下滑15%至35 亿，毛利率同比下滑5.9pcts 至19.4%；受益于公司获客方式改进（减少高成本泛流量获客，注重C端提升和B2C 获客），2H21 营销费用节约19%，我们认为未来费用率仍有下降空间。公司进一步加强对平安集团金融客户的覆盖，全年与平安集团的关联交易贡献36.1%的收入，略高于2020 全年的35.8%。公司预计2022 年收入增速在中高单位数、整体毛利率水平将稳中有升，其中1H22 可能继续受战略调整影响较大、而2H22 将有所反弹；管理层维持2024-25 年达到盈亏平衡的指引。

医疗服务收入占比提升，战略调整中利润率承压：分板块看，2021年医疗服务收入同比增长8%至23 亿元，占总收入同比提升0.3pct至31.2%，公司目标3-5 年内将医疗服务收入占比提升至50%以上。

板块毛利率下滑9.5pcts 至36.1%，主因1）会员战略调整，会员产品在收入中比重下降，导致板块业务毛利的结构性变化；2）随着疫情稳定，会员产品中服务项目履约率逐步回升、成本相应增加。健康服务收入同比增长6%至50 亿元，板块毛利率下滑1.4pcts 至17.5%，主因疫情后体检履约率逐渐回升，及广告客户投放预算下调。

维持“持有”评级：我们下调公司的2022-23E 收入预测约5-8%，并采用基于市销率（P/S）的分部加总法（SOTP）对平安健康进行估值。

考虑到公司战略转型下短期内业绩不确定性较高、盈利模式尚待进一步确证，结合可比公司的估值水平，我们对医疗服务和健康服务业务分别给予4.0x 和1.5x 的目标2022 P/S，得出目标价20.0 港元。

该目标价对应2.4x 2022E P/S（略低于行业平均、低于公司过去三年平均1.7 个标准差）和有限的上升空间（14%），维持“持有”评级。

投资风险：政策变化；医疗服务增长不及预期；战略升级进度缓慢。