京东物流下半年或受益于管理能力提升及规模效应的释放，经调整净利2.8 亿元，同比扭亏。2021 年公司外部客户拓展收入占比首次超过50%，外部一体化供应链客户收入同比大幅增长54.7%，未来有望增速持续领先公司整体。
公司在汽车知名品牌沃尔沃等一体化供应链取得明显突破，优质服务持续获得小米、沃尔沃等品牌青睐，一体化供应链服务网络持续夯实，推进仓储和分拣中心的自动化和智能化的改造升级，持续资本投放有望显著提升仓网运营效率和竞争力。全资子公司京东卓风受让德邦控股99.99%股权，间接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。之后京东卓风将触发要约收购其他流通股东2.77 亿股，要约价格为每股13.15 元。要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的，预计德邦直营快运网络有望实现与京东旗下仓网、跨越速运等协同整合。长期看，公司盈利预计将明显提升，2024 年核心净利率有望达1.5%，一体化供应链综合物流巨头雏形渐现。
受益于客户拓展2021 年公司收入同比增42.7%，经调净利润亏损12.3 亿元，其中2021H2 经调整净利扭亏。公司2021 年度实现主营业务收入1047 亿元，受益于外部一体化供应链客户和其他客户的快速拓展，同比大增42.7%，其中2021H2 收入同比提升34.4%至562.2 亿元，营收端保持较高增速。营业成本由于业务扩张及疫情相关的政府支持优惠减少而同比增长47.4%，较收入增速高4.7pcts，使得毛利率下降3.1pcts 至5.5%。2021 年公司销售/研发/管理费用合计同增57.8%，推动费用率（不含财务收入和费用）同比提升0.8pcts 至8.4%。
2021 年公司净亏损/调整后净亏损为156.6/12.3 亿元，差距主要源于上半年公司确认了可转换可赎回优先股公允价值变动亏损128 亿元，其中下半年调整净利2.8 亿元，同比扭亏，或受益于管理能力提升及规模效应的释放。
外部客户拓展收入占比首次超过50%，外部一体化供应链客户收入同比大幅增长54.7%。2021 年公司一体化供应链业务收入同比增长27.8%至711 亿元，其中来自内部/外部客户的收入同比提升16.5%/54.7%至456/255 亿元，分别受益于京东商城GMV 的稳健增长以及新客户的积极开拓。2021 年外部一体化供应链客户收入占比同比提升6.2pcts 至35.9%，系外部客户数同比提升41.7%、ARPC 同比提升9.2%所致。同期其他客户收入同比增长89.5%至336 亿元，主要受益于收购跨越后的并表效应，跨越2021 年贡献收入113 亿元，占其他客户收入的33.6%。总体来看公司全年来自外部客户的收入同比增长72.7%至591亿元，占总收入比例同比提升9.9pcts 至56.5%，首次超过50%，充分彰显公司供应链服务能力的竞争力。公司在汽车知名品牌沃尔沃等一体化供应链取得明显突破，基于对配件和产品特征的洞察、建立SKU 维度的画像和模型，实现全国范围内的仓网规划化、销售预测和智能补货，有效提高订单满足率和库存周转率。公司在6 大行业中积攒know-how，预计外部客户收入贡献占比将持续提升。
业务快速扩展及基础设施的持续投入带来成本和费用攀升，毛利率同比下降3.1pcts 至5.5%，下半年环比改善至7.1%。2021 年公司营业成本同比增47.4%，较收入增速高4.7pcts，主要由于业务扩张带来支出增加及新冠相关的政府优惠减少， 人工成本/ 外包成本/ 租赁成本/ 折旧摊销/ 其他成本同增37%/55%/44%/33%/65%至358/404/95/19/114 亿元，其中外包成本的大幅增长主要源于外部业务迅速扩张、快递快运量大幅增长而使用较多外部供应商、以及收购跨越带来的外包劳务增多。公司持续增加基础设施建设、夯实底盘，仍在投入期，2021 年毛利率下降3.1pcts 至5.5%，其中2021H2 因收入提升毛利率环比改善至7.1%，预计随着资源投入、规模效应扩大，盈利水平将逐步改善。
同期销售/研发/管理费用同比提升69.5%/36.9%/70.8%，销售费用的大幅增长源 于外部客户扩展，管理费用的提升与薪酬增加及收购跨越有关。财务成本同比增加58.1%至7.2 亿元，主要由于租赁负债提升20%带来的租赁利息增加。
一体化供应链服务网络持续夯实，推进仓储和分拣中心的自动化和智能化的改造升级，持续资本投放有望显著提升仓网运营效率和竞争力。截至2021 年底公司运营1300+仓库、7200+配送站，除自有设施外，公司也通过战略伙伴扩展网络资源，目前在国内覆盖航空货运线路1000+条（包括12 条全货机航线）。高质量的服务和不断夯实的底盘使得公司业务持续获得客户青睐，头部客户包括小米有品、沃尔沃、芝华仕等。2021 年公司资本性支出为40.9 亿元，占总收入比例接近4%。主要用于新仓布局，现有仓储和分拣中心的自动化和智能化的改造升级，分拣网络布局优化以及运输设备的采购等，持续资本投放有望显著提升仓网运营效率和竞争力。
京东卓风受让德邦控股99.99%股权，间接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。之后京东卓风将触发要约收购其他流通股东2.77 亿股，要约价格为每股13.15 元。要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的，预计德邦直营快运网络有望实现与京东旗下仓网、跨越速运等协同整合。3 月11 日，德邦股份发布《关于控股股东股权结构变动暨实际控制人发生变更的公告》等系列公告，京东物流全资子公司京东卓风受让德邦控股99.99%股权，间接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。整体交易将分三期进行，其中一期交易包括创始股东、董监高和小股东转股交易，以50.78 亿受让德邦控股5310 万股。一期创始股东转股交割日起，崔维星先生将全部德邦控股剩余股份的表决权完成转让，同时崔维星先生将其直接持有上市公司4.19%股权质押给京东卓风。一期完成后崔维星先生将不再是德邦控股的实际控制人，京东卓风将触发全面要约收购义务并应向其他流通股东发出全面要约。基于要约价格为每股13.15 元，收购数量德邦股份其他流通股东为2.77 亿股的前提，本次要约收购所需最高资金总额为36.44 亿元。
为提高京东集团对下属物流业务板块的整合效率，要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的，我们预计德邦直营快运网络有望实现与京东旗下仓网、跨越速运等协同整合，有助于双方物流网络和产品品类进行优势互补，提升网络运营效率，降低综合运营成本，持续为客户创造更大价值。
风险因素：人工、燃油等成本快速攀升；供应链物流行业竞争加剧；来自京东商城的物流收入增速明显放缓；公司远期利润率水平不及预期，德邦整合不及预期。
投资建议：2021 年公司净亏损/调整后净亏损为157/12 亿元，差距主要来自上半年公司确认公允价值变动亏损128 亿元，其中下半年或受益于管理能力提升及规模效应的释放，调整净利2.8 亿元，同比扭亏。2021 年公司外部客户拓展收入占比首次超过50%，外部一体化供应链客户收入同比大幅增长54.7%，未来有望增速持续领先公司整体。公司在汽车知名品牌沃尔沃等一体化供应链取得明显突破，优质服务持续获得小米、沃尔沃等品牌青睐，一体化供应链服务网络持续夯实，推进仓储和分拣中心的自动化和智能化的改造升级，持续资本投放有望显著提升仓网运营效率和竞争力。京东卓风受让德邦控股99.99%股权，间接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。之后，京东卓风将触发要约收购其他流通股东2.77 亿股，要约价格为每股13.15 元。要约收购以终止德邦股份的上市地位为目的，预计德邦直营快运网络有望实现与京东旗下仓网、跨越速运等协同整合。根据公告我们预测公司2022/23/24 年EPS 为-0.72/0.15/0.51 元（原预测2022/23 年-0.31/0.16 元，2024 年为新增），长期看公司盈利预计将明显提升，2024 年核心净利率有望达1.5%，对比可比公司按照4%左右潜在净利率、30 倍PE，我们测算未来12 个月京东物流目标市值2018 亿元，对应目标价33 港元，维持“买入”评级。
京東物流下半年或受益於管理能力提升及規模效應的釋放，經調整淨利2.8 億元，同比扭虧。2021 年公司外部客戶拓展收入佔比首次超過50%，外部一體化供應鏈客戶收入同比大幅增長54.7%，未來有望增速持續領先公司整體。
公司在汽車知名品牌沃爾沃等一體化供應鏈取得明顯突破，優質服務持續獲得小米、沃爾沃等品牌青睞，一體化供應鏈服務網絡持續夯實，推進倉儲和分揀中心的自動化和智能化的改造升級，持續資本投放有望顯著提升倉網運營效率和競爭力。全資子公司京東卓風受讓德邦控股99.99%股權，間接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。之後京東卓風將觸發要約收購其他流通股東2.77 億股，要約價格爲每股13.15 元。要約收購以終止德邦股份的上市地位爲目的，預計德邦直營快運網絡有望實現與京東旗下倉網、跨越速運等協同整合。長期看，公司盈利預計將明顯提升，2024 年核心淨利率有望達1.5%，一體化供應鏈綜合物流巨頭雛形漸現。
受益於客戶拓展2021 年公司收入同比增42.7%，經調淨利潤虧損12.3 億元，其中2021H2 經調整淨利扭虧。公司2021 年度實現主營業務收入1047 億元，受益於外部一體化供應鏈客戶和其他客戶的快速拓展，同比大增42.7%，其中2021H2 收入同比提升34.4%至562.2 億元，營收端保持較高增速。營業成本由於業務擴張及疫情相關的政府支持優惠減少而同比增長47.4%，較收入增速高4.7pcts，使得毛利率下降3.1pcts 至5.5%。2021 年公司銷售/研發/管理費用合計同增57.8%，推動費用率（不含財務收入和費用）同比提升0.8pcts 至8.4%。
2021 年公司淨虧損/調整後淨虧損爲156.6/12.3 億元，差距主要源於上半年公司確認了可轉換可贖回優先股公允價值變動虧損128 億元，其中下半年調整淨利2.8 億元，同比扭虧，或受益於管理能力提升及規模效應的釋放。
外部客戶拓展收入佔比首次超過50%，外部一體化供應鏈客戶收入同比大幅增長54.7%。2021 年公司一體化供應鏈業務收入同比增長27.8%至711 億元，其中來自內部/外部客戶的收入同比提升16.5%/54.7%至456/255 億元，分別受益於京東商城GMV 的穩健增長以及新客戶的積極開拓。2021 年外部一體化供應鏈客戶收入佔比同比提升6.2pcts 至35.9%，系外部客戶數同比提升41.7%、ARPC 同比提升9.2%所致。同期其他客戶收入同比增長89.5%至336 億元，主要受益於收購跨越後的並表效應，跨越2021 年貢獻收入113 億元，佔其他客戶收入的33.6%。總體來看公司全年來自外部客戶的收入同比增長72.7%至591億元，佔總收入比例同比提升9.9pcts 至56.5%，首次超過50%，充分彰顯公司供應鏈服務能力的競爭力。公司在汽車知名品牌沃爾沃等一體化供應鏈取得明顯突破，基於對配件和產品特徵的洞察、建立SKU 維度的畫像和模型，實現全國範圍內的倉網規劃化、銷售預測和智能補貨，有效提高訂單滿足率和庫存週轉率。公司在6 大行業中積攢know-how，預計外部客戶收入貢獻佔比將持續提升。
業務快速擴展及基礎設施的持續投入帶來成本和費用攀升，毛利率同比下降3.1pcts 至5.5%，下半年環比改善至7.1%。2021 年公司營業成本同比增47.4%，較收入增速高4.7pcts，主要由於業務擴張帶來支出增加及新冠相關的政府優惠減少， 人工成本/ 外包成本/ 租賃成本/ 折舊攤銷/ 其他成本同增37%/55%/44%/33%/65%至358/404/95/19/114 億元，其中外包成本的大幅增長主要源於外部業務迅速擴張、快遞快運量大幅增長而使用較多外部供應商、以及收購跨越帶來的外包勞務增多。公司持續增加基礎設施建設、夯實底盤，仍在投入期，2021 年毛利率下降3.1pcts 至5.5%，其中2021H2 因收入提升毛利率環比改善至7.1%，預計隨着資源投入、規模效應擴大，盈利水平將逐步改善。
同期銷售/研發/管理費用同比提升69.5%/36.9%/70.8%，銷售費用的大幅增長源 於外部客戶擴展，管理費用的提升與薪酬增加及收購跨越有關。財務成本同比增加58.1%至7.2 億元，主要由於租賃負債提升20%帶來的租賃利息增加。
一體化供應鏈服務網絡持續夯實，推進倉儲和分揀中心的自動化和智能化的改造升級，持續資本投放有望顯著提升倉網運營效率和競爭力。截至2021 年底公司運營1300+倉庫、7200+配送站，除自有設施外，公司也通過戰略伙伴擴展網絡資源，目前在國內覆蓋航空貨運線路1000+條（包括12 條全貨機航線）。高質量的服務和不斷夯實的底盤使得公司業務持續獲得客戶青睞，頭部客戶包括小米有品、沃爾沃、芝華仕等。2021 年公司資本性支出爲40.9 億元，佔總收入比例接近4%。主要用於新倉佈局，現有倉儲和分揀中心的自動化和智能化的改造升級，分揀網絡佈局優化以及運輸設備的採購等，持續資本投放有望顯著提升倉網運營效率和競爭力。
京東卓風受讓德邦控股99.99%股權，間接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。之後京東卓風將觸發要約收購其他流通股東2.77 億股，要約價格爲每股13.15 元。要約收購以終止德邦股份的上市地位爲目的，預計德邦直營快運網絡有望實現與京東旗下倉網、跨越速運等協同整合。3 月11 日，德邦股份發佈《關於控股股東股權結構變動暨實際控制人發生變更的公告》等系列公告，京東物流全資子公司京東卓風受讓德邦控股99.99%股權，間接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。整體交易將分三期進行，其中一期交易包括創始股東、董監高和小股東轉股交易，以50.78 億受讓德邦控股5310 萬股。一期創始股東轉股交割日起，崔維星先生將全部德邦控股剩餘股份的表決權完成轉讓，同時崔維星先生將其直接持有上市公司4.19%股權質押給京東卓風。一期完成後崔維星先生將不再是德邦控股的實際控制人，京東卓風將觸發全面要約收購義務並應向其他流通股東發出全面要約。基於要約價格爲每股13.15 元，收購數量德邦股份其他流通股東爲2.77 億股的前提，本次要約收購所需最高資金總額爲36.44 億元。
爲提高京東集團對下屬物流業務板塊的整合效率，要約收購以終止德邦股份的上市地位爲目的，我們預計德邦直營快運網絡有望實現與京東旗下倉網、跨越速運等協同整合，有助於雙方物流網絡和產品品類進行優勢互補，提升網絡運營效率，降低綜合運營成本，持續爲客戶創造更大價值。
風險因素：人工、燃油等成本快速攀升；供應鏈物流行業競爭加劇；來自京東商城的物流收入增速明顯放緩；公司遠期利潤率水平不及預期，德邦整合不及預期。
投資建議：2021 年公司淨虧損/調整後淨虧損爲157/12 億元，差距主要來自上半年公司確認公允價值變動虧損128 億元，其中下半年或受益於管理能力提升及規模效應的釋放，調整淨利2.8 億元，同比扭虧。2021 年公司外部客戶拓展收入佔比首次超過50%，外部一體化供應鏈客戶收入同比大幅增長54.7%，未來有望增速持續領先公司整體。公司在汽車知名品牌沃爾沃等一體化供應鏈取得明顯突破，優質服務持續獲得小米、沃爾沃等品牌青睞，一體化供應鏈服務網絡持續夯實，推進倉儲和分揀中心的自動化和智能化的改造升級，持續資本投放有望顯著提升倉網運營效率和競爭力。京東卓風受讓德邦控股99.99%股權，間接控制德邦控股持有的德邦股份66.5%股份。之後，京東卓風將觸發要約收購其他流通股東2.77 億股，要約價格爲每股13.15 元。要約收購以終止德邦股份的上市地位爲目的，預計德邦直營快運網絡有望實現與京東旗下倉網、跨越速運等協同整合。根據公告我們預測公司2022/23/24 年EPS 爲-0.72/0.15/0.51 元（原預測2022/23 年-0.31/0.16 元，2024 年爲新增），長期看公司盈利預計將明顯提升，2024 年核心淨利率有望達1.5%，對比可比公司按照4%左右潛在淨利率、30 倍PE，我們測算未來12 個月京東物流目標市值2018 億元，對應目標價33 港元，維持“買入”評級。
