公司为全球羽绒服龙头，深耕行业45 年。主要包括四大业务：1）品牌羽绒服业务，包括波司登、雪中飞、冰洁三大品牌， FY21 营收109 亿元，同比上升15%，营收占比81%。2）贴牌加工业务：利用淡季闲置产能为国外品牌代工生产，受海外疫情及贸易摩擦影像，FY21 该业务收入15 亿元，同比下降5%，营收占比11%。3）女装业务：主打高端女装，FY21 营收10 亿元，同比下降4%，营收占比7%。4）多元化业务：主打飒美特校服，FY21 营收增长143%至1.4 亿元，收入占比仅1%。5）业绩处于快速增长期：得益于公司2017 年战略变革，业绩快速增长，FY18-21 年，营收从89 亿元升至135 亿元，CAGR 达15%，净利润从 6 亿元升至17 亿元，CAGR 达41%。
行业规模稳步增长，国际巨头拉高行业属性。1）增速领跑服装大盘：2021 年羽绒服市场规模预计为1448 亿元，2014-2021 年CAGR 为11 %，明显高于服装大盘的6%。2）产品强功能性属性推动竞争格局更优：消费者一旦对品牌建立认知就会产生较高的用户忠诚度，2019 年中国羽绒服行业CR10为44%，对比女装CR10 约8%、男装CR10 约19%，龙头份额更为集中。3）渗透率仍有提升空间，国际品牌进入打开价格天花板：当前我国羽绒服渗透率仅10%左右，相比于欧美30%以上、日本70%左右的渗透率仍有较大空间，且随着加拿大鹅等国际品牌进入中国市场，消费者对高价产品接受度明显提高，推动价格中枢上行，国潮崛起背景下国产品牌有望加速抢占市场份额。
战略革新焕发新貌，全方位拓宽护城河：2017 年公司做出重要改革，帮助公司渡过困境重焕新貌：1)聚焦主业，重塑“羽绒服专家”形象：强化消费者心目中“羽绒服等于波司登”的品牌认知。羽绒服业务收入从FY18 的56 亿元增长至FY21 年的109 亿元，CAGR 达 24%，占比提高了17pct 至81%。
2）产品创新提振品牌势能，优质供应链保障高品质：联手国际顶尖设计师，打造具有标志性的高光产品，设计与国际接轨，爆款打造提振品牌势能，优质的供应链为产品质量提供了底层保障。3）营销创新叠加渠道升级，占领消费者心智。采取公关加事件营销组合拳的方式，提升营销热度，数字化营销精准投放，以明星代言、综艺赞助，小红书种草等持续触达年轻消费者，在核心城市架构旗舰大店，以高端的门店形象重塑品牌在消费者心中定位。4）加速数字化转型与智能化改造提升运营效率：打造行业最先进的智能配送中心和生产基地，智能化水平行业领先。
波司登作为羽绒服行业领军者，首次覆盖，给予“增持”评级。公司以其深厚的行业积淀与高效的组织变革能力，从产品、营销、渠道、运营等全方面拓宽品牌竞争的护城河，变革红利持续释放。基于羽绒服业务的强大优势，积极拓展户外冰雪运动赛道触达更具消费力的年轻用户，有望贡献业绩增量。考虑到当前零售环境承压以及后续疫情常态化影响，我们给予相对谨慎的盈利预测，预计公司FY22-24 年分别实现归母净利19.8/24.5/30.3 亿元，对应PE16/13/11 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：新产品表现不及预期；渠道库存风险；市场竞争加剧风险；疫情影响消费恢复不及预期。
公司為全球羽絨服龍頭，深耕行業45 年。主要包括四大業務：1）品牌羽絨服業務，包括波司登、雪中飛、冰潔三大品牌， FY21 營收109 億元，同比上升15%，營收佔比81%。2）貼牌加工業務：利用淡季閒置產能為國外品牌代工生產，受海外疫情及貿易摩擦影像，FY21 該業務收入15 億元，同比下降5%，營收佔比11%。3）女裝業務：主打高端女裝，FY21 營收10 億元，同比下降4%，營收佔比7%。4）多元化業務：主打颯美特校服，FY21 營收增長143%至1.4 億元，收入佔比僅1%。5）業績處於快速增長期：得益於公司2017 年戰略變革，業績快速增長，FY18-21 年，營收從89 億元升至135 億元，CAGR 達15%，淨利潤從 6 億元升至17 億元，CAGR 達41%。
行業規模穩步增長，國際巨頭拉高行業屬性。1）增速領跑服裝大盤：2021 年羽絨服市場規模預計為1448 億元，2014-2021 年CAGR 為11 %，明顯高於服裝大盤的6%。2）產品強功能性屬性推動競爭格局更優：消費者一旦對品牌建立認知就會產生較高的用户忠誠度，2019 年中國羽絨服行業CR10為44%，對比女裝CR10 約8%、男裝CR10 約19%，龍頭份額更為集中。3）滲透率仍有提升空間，國際品牌進入打開價格天花板：當前我國羽絨服滲透率僅10%左右，相比於歐美30%以上、日本70%左右的滲透率仍有較大空間，且隨着加拿大鵝等國際品牌進入中國市場，消費者對高價產品接受度明顯提高，推動價格中樞上行，國潮崛起背景下國產品牌有望加速搶佔市場份額。
戰略革新煥發新貌，全方位拓寬護城河：2017 年公司做出重要改革，幫助公司渡過困境重煥新貌：1)聚焦主業，重塑“羽絨服專家”形象：強化消費者心目中“羽絨服等於波司登”的品牌認知。羽絨服業務收入從FY18 的56 億元增長至FY21 年的109 億元，CAGR 達 24%，佔比提高了17pct 至81%。
2）產品創新提振品牌勢能，優質供應鏈保障高品質：聯手國際頂尖設計師，打造具有標誌性的高光產品，設計與國際接軌，爆款打造提振品牌勢能，優質的供應鏈為產品質量提供了底層保障。3）營銷創新疊加渠道升級，佔領消費者心智。採取公關加事件營銷組合拳的方式，提升營銷熱度，數字化營銷精準投放，以明星代言、綜藝贊助，小紅書種草等持續觸達年輕消費者，在核心城市架構旗艦大店，以高端的門店形象重塑品牌在消費者心中定位。4）加速數字化轉型與智能化改造提升運營效率：打造行業最先進的智能配送中心和生產基地，智能化水平行業領先。
波司登作為羽絨服行業領軍者，首次覆蓋，給予“增持”評級。公司以其深厚的行業積澱與高效的組織變革能力，從產品、營銷、渠道、運營等全方面拓寬品牌競爭的護城河，變革紅利持續釋放。基於羽絨服業務的強大優勢，積極拓展户外冰雪運動賽道觸達更具消費力的年輕用户，有望貢獻業績增量。考慮到當前零售環境承壓以及後續疫情常態化影響，我們給予相對謹慎的盈利預測，預計公司FY22-24 年分別實現歸母淨利19.8/24.5/30.3 億元，對應PE16/13/11 倍，首次覆蓋，給予“增持”評級。
風險提示：新產品表現不及預期；渠道庫存風險；市場競爭加劇風險；疫情影響消費恢復不及預期。
