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　　商贸零售·互联网电商

　　证券分析师：张峻豪联系人：王畅

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　　基础数据

　　投资评级买入（维持）

　　合理估值不适用

　　收盘价20.17 元

　　总市值/流通市值8108/3953 百万元

　　52 周最高价/最低价40.99/19.73 元

　　近3 个月日均成交额49.54 百万元

　　市场走势

　　资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理

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　　业绩情况：利润同比增长稳健，降本增效成效进一步显现。21 年实现营收41.55 亿元，同比-9.67%，归母净利润4.11 亿元，同比+20.99%，归母净利润连续8 年实现双位数增长，收入下降主要系部分合作品牌从经销模式转变为代运营模式导致收入确认方式发生变化。分季度来看，21 年Q4 实现营收16.54 亿元，同比-22.56%，归母净利润1.48 亿元，同比+0.96%。

　　营收分拆：新兴平台快速增长，电商零售业务毛利率提升。公司营收分拆情况：1 ） 分行业： 21 年天猫国内/ 天猫国际/ 其他营收占比分别为89.27%/3.95%/6.78%，营收同比分别为-14.78%/1.43%/228.51%，公司依然在天猫平台运营为主，其他业务中抖音平台业务增长明显；2）分产品：美妆洗护/其他品类分别占比97.50%/2.50%；3）分地区：境内/境外营收占比分别为95.32%/4.68%；4）分销售模式：电商零售业务/品牌营销运营业务/其他分别占比93.19%/5.22%/1.60%，营收分别同比-11.25%/8.85%/73.06%，结构调整主要系部分品牌从电商零售业务模式转变为品牌营销服务模式。

　　盈利营运：毛利率净利率双升，持续降本增效。21 年毛利率36.46%，同比+6.10pct，主要系部分合作品牌业务模式转变带来毛利率提高（经销模式变为代运营模式，切换为高毛利服务费模式）；净利率提升2.52pct 至9.86%；销售费率同比+3.53pct 至20.12%，提升主要系会计政策追溯调整所致。营运能力方面，21 年存货周转天数+60.43 天至143.60 天，主要系品牌业务扩展加大备货所致；经营性现金流量净额-1.34 亿元，同比-176.39%，主要系业务扩大备货压力加大所致。

　　风险提示：疫情反复影响需求；部分合作品牌终止或改变合作方式。

　　投资建议：持续降本增效，关注新品牌及新平台拓展，维持“买入”评级。

　　预计2022-2024 年归母净利润4.94/5.80/6.47 亿元，同比增速20/18/12%；摊薄EPS=1.23/1.40/1.56 元，当前股价对应PE=17/14/13x。公司作为头部美妆代运营商，具备深厚多品牌和多渠道运营能力，具体来看：1）品牌合作：通过自主品牌孵化及外部投资持续扩大品牌矩阵，品牌孵化进展迅速，现已成功孵化多个自有品牌；2）平台运营：对抖音等新兴平台持续投入并实现快速成长。在21 年互联网行业加大治理力度以及流量增速放缓下，通过全品类消费者洞察、多年数据模型助力平台多元化发展以及降本增效，实现业绩的稳健成长；中长期看，公司有望在维护现有合作品牌业务基础上，加大对新品牌和新品类的拓展、抖音等平台发力获得新的利润增长点，带动业绩持续提升。维持“买入”评级。