2月28日，中国中高端口腔连锁第一股——瑞尔集团通过聆讯。瑞尔集团将成为港股第一家口腔专科连锁企业，以及中国口腔行业第一家全国品牌连锁的上市公司。

除了头顶光环，其背后的明星机构加持，也使它一过聆讯就引来全市场的目光。瑞尔集团的股东背景以及保荐人可谓是全明星阵容，在同类公司中称得上高配。其股东包括淡马锡、高盛、高瓴、启明创投和新天域资本等医疗健康领域投资经验丰富的中外顶级投资机构。此外，本次发行的保荐人为老牌头部投行摩根士丹利和瑞银，经验丰富。

拥有投资人+保荐的全明星阵容的新股瑞尔集团，其背后有何看点？接下来不妨一看。

中国中高端口腔连锁第一股，全国连锁布局稳步推进

瑞尔集团成立于1999年，是最大的全国连锁型口腔医疗服务提供商之一，致力于为患者提供一站式、专业、高品质的口腔医疗服务，覆盖患者的全生命周期。

根据弗若斯特沙利文报告显示，以2020年的总收入为统计口径，瑞尔集团是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商，以及中国第三大民营口腔医疗服务提供商。瑞尔集团已服务患者超过740万人次，积累了不断增长的忠实客户群。截至2021年9月30日止6个月，瑞尔集团的忠诚客户复诊率为47.6%。过往3个财年的客户满意度为97%。

领先的市场地位，主要得益于瑞尔集团具备突出的标准化连锁能力。瑞尔集团始终坚守医疗本质，坚持"连锁企业的发展重点之一是复制企业文化”的经营哲学，建立了一套经验证且成功的高可复制性及可持续性的跨区域业务拓展和运营管理模式，以实现全国性多点布局。目前瑞尔集团拥有111家直营口腔医院和门诊，牙椅数1,271张，全职医生人数882人，业务遍及全国15个城市。

解析瑞尔集团的发展模式，可以说是围绕着人才、品牌、系统这几大核心支柱。

首先，基于在民营口腔领域的领导者地位和长期的优质服务及客户体验，瑞尔集团在口腔行业和消费者心智中打造了广泛的品牌美誉度，并形成了很强的客户粘性，也有利于吸引、招募医生和战略合作伙伴。具体来看，集团以瑞尔齿科和瑞泰口腔双品牌策略开展业务，向不同目标市场提供差异化服务。瑞尔齿科发力一线城市以及新一线城市，定位于高支付能力用户群体，是领先的高端口腔医疗服务品牌；瑞泰口腔主要面向快速增长的中端口腔医疗服务市场，以自建和战略并购并行进行业务拓展。

其二，口腔医疗服务机构的竞争，本质是在于人才的竞争。瑞尔集团已成为校园招聘毕业生和公立医院医生青睐的首选雇主之一，三年或以上工作经验的全职牙医留存率为95.8%，遥遥领先于大部分的竞争对手。集团的医生队伍认同企业文化经营理念且专业能力过硬，许多牙医拥有主治医师及学科带头人等职称及资质，其中更有多位博导和硕导等权威专家全职任职。另外，得益于瑞尔成熟的医生培训和赋能体系，医生团队的工作效能快速提升。在2016年/2017年/2018年加入瑞尔集团的牙医，其平均业绩分别在加入后的五年/四年/三年期间以43%/54%/30%的年复合增长率增长。

此外，瑞尔集团正在进行数字化转型升级，基于“ARRAILCARE瑞尔之道”标准化运营管理体系和自研的智能化、数字化SaaS系统平台，可赋能现有的连锁医疗和运营管理体系并覆盖全业务流程，在改善内部效能的同时可对外输出赋能并惠及行业生态。这将是口腔健康行业转型升级的一次重要尝试。

正是依赖于人才、品牌、系统的核心体系支撑，瑞尔集团得以实现标准化的医生培养赋能和门店运营管理，实现全国范围内的高效率扩张，为抓住时代的机遇奠定坚实基础。

行业东风已起，优质的连锁龙头率先受益

瑞尔集团作为口腔医疗服务的龙头，具备强竞争力，这点是毫无疑问的。市场最大的疑问，反而是在种植牙纳入集采的大背景，口腔医疗服务赛道是否仍具备光明前景。

2月11日，国新办举行深化药品和高值医用耗材集中带量采购改革进展国务院政策例行吹风会，会上再提及包括种植牙在内的医用耗材的带量采购。

但无需谈集采色变，事实上种植牙集采在此前已经多次提上日程，市场对种植牙的集采预期已经比较充分。从2018年到现在，集采制度已经成熟，并趋于常规化，“万物可集采”成为预期。

其次，种植牙集采的范围是“物”，而非“服务”。对于民营医疗服务机构，种植体耗材价格与医疗服务价格相对独立。耗材成本价格如下降，反而有利于瑞尔集团让利于消费者，推出中低价种植牙项目，覆盖更多层次的客群。

而集采的目的之一，是达到医疗的“可及性”。这意味着通过种植牙纳入集采，其渗透率终将大幅提升。而在渗透率大幅提升的情况下，公立医院的口腔科服务患者规模增长速度相对较慢，差异化的口腔医疗服务需求将加速向瑞尔集团这样的龙头民营连锁医院和门诊转移。

目前，中国种植牙渗透率低，基数庞大，市场潜力非常大。对标欧美日韩等其他口腔成熟市场，中国口腔市场渗透率有很大的提升空间。根据弗若斯特沙利文报告显示，2021年至2025年中国口腔医疗服务市场规模将以19.9%的年复合增长率增长，2025年将近三千亿元（单位：人民币，下同）；相较于公立医院，民营医院承接更多的增量需求，同期的中国民营口腔医疗服务市场规模将增长到2,414亿元，复合增长率为23.3%。

对于种植牙集采带来的高增长红利，具有医技和品牌优势的医疗服务龙头企业有望受益，进一步扩大领先身位。

爆发的前夕：驶入成长快车道，公司盈利拐点已至

瑞尔集团的成长已经处于爆发的前夕。

回顾过去的财务数据，瑞尔集团业绩稳健增长，并已经到了盈利拐点。2021财年，瑞尔集团营业收入达15亿元，同比增长37.7%；经营利润达1.24亿元，经营现金流2.43亿元，在实际的经营层面上已经实现扭亏为盈。

账面的最终亏损数据，仅仅是由于会计准则的相关规定，并非由经营不善产生的实质性亏损。这是个老生常谈的问题，美团、小米等上市的时候亦有这样的问题。

由于各轮优先股投资人所持优先股和可转换债券被计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债，因此随着集团收入业绩增长整体评估价值上升，相应公允价值变动损失加大。也就是瑞尔集团估值增长越快，由于合约承担的公允价值变动而产生带来的亏损越高——这反而能说明资本市场对瑞尔集团价值的认可。

优先股的影响将在上市后消除——可转换可赎回优先股会全部一次性转换为普通股，这部分按公允价值计量的负债就会整体转入权益，不会再继续对财务报表产生影响。而剔除相关影响，截至2021年3月31日，瑞尔集团经调整EBITDA（息税折旧及摊销前利润）为3.59亿元，经调整EBITDA利润率为23.7%，在医疗服务机构中位居前列。

截至2021年12月31日，瑞尔集团拥有现金及现金等价物为人民币11亿元，可足够支撑持续发展。

展望未来：集团成长路径清晰，兼具成长性与确定性

首先，存量医院提升是核心的推动引擎。未来三年是瑞尔集团旗下口腔医疗机构发展关键期。2021财年，“稳健增长”阶段的门店数量占比首次超过50%，意味着存量医院逐渐进入成熟和释放利润阶段。

随着快速增长阶段以及爬坡扩张阶段医院及诊所的业务逐渐成熟，单店的盈利能力迅速提升。瑞尔集团旗下的瑞尔齿科品牌单椅位收入最高可达300万/年以上，瑞泰口腔品牌的单椅位收入最高可达200万/年以上；相比之下，2021财年稳健增长阶段的门店平均单椅位创收超过百万/年，后续有非常大的提升空间。

随着门店爬坡加快，存量机构的整体利润率进入上升区间。从财务数据来看，瑞尔集团的市场销售和管理费用长期处于下降趋势，2021财年集团的门店人力成本更是大幅下降至38%。在此驱动之下，瑞尔集团的整体门店利润率从2019财年的10%上升至2021财年的24%。

另外，跨区域自建和战略并购并行，成为瑞尔集团业绩成长的强劲驱动力。这样的发展策略尤其在瑞泰口腔品牌上表现更为明显。根据招股书，瑞泰口腔将加快自建和战略并购力度，加强于现有一线城市的渗透，并进一步扩张至主要二线城市。

从公司在成都的异地自建发展上看，瑞尔集团于2014年在成都开设首家瑞泰口腔医院，其后直至2020年12月31日新增5家诊所。从2015财年至2021财年，公司成都的收入年复合增长率为100%，牙椅数量由19张增至81张。

从公司在重庆的战略并购模式上看，瑞尔集团于2015年通过收购10家诊所进军重庆市场，随后开设1间瑞泰医院及6家瑞泰诊所，自此公司的重庆收入大幅增长，2016至2021财年收入年复合增长率为35%，牙椅数量已由80张增至217张。

可以说，瑞尔集团作为港股口腔医疗服务的第一股，不仅名声响亮、股东亮眼，自身基本面情况亦过硬，后续值得期待。