报告导读
微创医疗为国内创新领先的高值耗材平台型公司，2022 年手术机器人、MRI 兼容起搏器等多个国内首创产品或将获批，拉动业绩快速增长，成长拐点将至，是稀缺的、创新驱动型医疗器械龙头。
投资要点
高值耗材平台型公司
多产品支撑公司收入增长。1998 年，公司以冠脉支架单一产品线起家，经过廿载发展，已覆盖冠脉介入、骨科、心率管理（起搏器）、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人等板块，2020 年上述板块对应营收占比分别为22%、31%、28%、11%、5%、2%、0%。
拐点将至，2021-2023CAGR38.7%
我们认为重磅创新产品获批、集采落地导致政策风险出清促进公司成长性拐点，公司总收入CAGR 有望由2018-2020 年的-4.1%转为2021-2023 的38.7%。我们认为由于集采落地降价风险出清、渗透率和市占率提升稳定放量，冠脉与骨科板块将实现稳定增长；公司增长拉动多在重磅创新产品获批的心率管理、手术机器人、神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等板块。
心率管理，2021-2023CAGR38.3%。心率管理2018-2020 年CAGR3.8%，2021-2023 年CAGR 有望达38.3%，主要得益于高端起搏器获批以及集采带来起搏器渗透率的提升。我们认为，得益于2021 国内起搏器集采带来渗透率的提升以及2022 年MRI 兼容起搏器即将获批，公司国内起搏器即将放量，2021-2023 年国内收入CAGR 有望达204%，占该板块收入的比例由5.8%提升至30%。另外，得益于2021 年公司海外起搏器产品搭建基本完善，公司2021-2023 年海外起搏器收入也将稳定增长，CAGR20%，拉动公司心率管理板块2021-2023 收入CAGR38.3%，至2023 年营收占比27%，成为公司营收占比最高的板块。
骨科器械，集采带来5 倍市占率提升，2022/2023 年25%-35%稳定增长。
公司骨科产品主要为关节类，88%收入来源于海外。2021 年国内关节集采中标，得益于集采带来5 倍市占率提升，国内关节将快速放量，我们认为2022-2023 年国内关节销量或有150%-200%的同比增长；在海外销量保持稳步增长、整体出厂价下调约10%的前提下，拉动该板块营收25%-35%的稳定增长。
冠脉介入，集采支架销量约百万，2022/2023 年20-30%稳定增长。公司冠脉介入2016-2019 年收入复合增速18%，2020 年受集采和疫情影响，收入同比变动-48.8%。2021 年为集采支架供应首年，公司集采中标支架销量约百万，远高于26 万支的集采意向量，我们认为，得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新产品迭代，公司有望逐步走出集采影响，2022/2023 年该板块收入增速或有20%-30%，至2023 年有望恢复集采前收入水平的80%以上。
手术机器人进入收获期，2023 年收入有望破5 亿元。2022 年1 月末，公司图迈腔镜手术机器人获批；2022 年鸿鹄关节置换手术机器人有望获批，即将成为国内首家获批的四臂腔镜手术机器人+关节置换手术机器人厂商。参考达芬奇在国内的年装机量，我们认为，一旦公司商业化成功，2023年有望实现各25-35 台的销量，对应机器人板块收入5.2 亿元，同比增长约983%。
神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等多产品线齐头并进。2022 年神经介入、主动脉及外周介入、心脏瓣膜等板块均有重磅产品获批放量。（1）神经介入板块2022 年颅内取栓支架、三维电解脱弹簧圈有望获批，作为国内最大的神经介入厂商，得益于神经介入市场规模的增长、产品线的完善，该板块2021-2023 年CAGR 有望达50%-60%；（2）主动脉及外周介入2020 年疫情下逆势增长42%，我们认为2022-2023 年，得益于2020 年获批的外周药球持续放量、2022 年Talos 获批以及原有主动脉支架的稳定增长，2022-2023 年该板块CAGR36.8%；（3）心脏瓣膜2020 年为放量初年，实现350%营收同比增长，心脏瓣膜板块2020 年仅有一款TAVI 产品，2021 年第二代TAVI 获批，有望实现放量，2022-2023 年CAGR49.4%。
得益于多产品线的支撑以及重磅产品获批后的放量，拉动公司收入快速增长。
我们认为，至2023 年冠脉介入、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、手术机器人收入占比分别为15%、24%、27%、13%、9%、6%、5%。
全球化布局，强商业化能力推进多产品放量
我们认为作为医疗器械的平台型公司，创新产品的快速商业化能力至关重要。
公司产品覆盖20000 多家医院，销售渠道覆盖全球80 多个国家和地区。
2017-2020 年公司整体销售额42-55 亿元，出口占比近50%，无论是在国内还是在全球，均有极强的商业化能力，保障公司产品的有效推广。
盈利能力分析
毛利率下降不可避免，2023 年有望回升至68.7%。2021 年是冠脉支架集采供货首年，受集采降价影响，该板块毛利率明显回缩；2022 年关节集采产品也即将供货，集采降价或导致出厂价部分回调，略拉低板块毛利率；但随着公司降本增效策略的推行，以及新获批创新产品毛利率的拉升，2023 年公司毛利率有望回升。2021-2023 年，计算各板块毛利情况，我们得出公司毛利率59.9%、63.0%、68.7%。
研发费用稳定提升。公司多款创新产品在研带来持续的研发投入，参考2018-2020 年研发费用稳定增加情况，我们给出2021-2023 年公司研发投入15/17/19 亿元，对应研发费用率29%、24%、19%。
销售费用率维持稳定。受新产品推出提升销售费用与集采压缩销售费用的双重影响，我们认为销售费用率将维持34%-35%的稳定状态。
管理费用稳定增长。公司新产品、新管线持续推出，管理人员与费用稳步增长，参考2018-2020 年管理费用稳定增加情况，我们给出2021-2023 年13/15/17 亿元，对应管理费用率25%、21%、17%。
基于上述假设，2021-2023 年公司归母净利润分别为-174/-135/-19 百万美元。
盈利预测及估值
基于以上假设，我们预计，公司2021-2023 年营业总收入分别791/1073/1521 百万美元，分别同比增长22%、36%、42%。参考可比公司估值，给出2022 年9倍PS 值，对应市值97 亿美元，对应目标价为41.34 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：新产品研发及商业化不及预期的风险；医疗器械集采或集采降价远超预期的风险；新冠疫情持续的风险；公司销售渠道波动的风险；行业竞争加剧的风险；新并购板块整合不及预期的风险；外汇波动的风险
報告導讀
微創醫療爲國內創新領先的高值耗材平台型公司，2022 年手術機器人、MRI 兼容起搏器等多個國內首創產品或將獲批，拉動業績快速增長，成長拐點將至，是稀缺的、創新驅動型醫療器械龍頭。
投資要點
高值耗材平台型公司
多產品支撐公司收入增長。1998 年，公司以冠脈支架單一產品線起家，經過廿載發展，已覆蓋冠脈介入、骨科、心率管理（起搏器）、動脈及外周介入、神經介入、心臟瓣膜、手術機器人等板塊，2020 年上述板塊對應營收佔比分別爲22%、31%、28%、11%、5%、2%、0%。
拐點將至，2021-2023CAGR38.7%
我們認爲重磅創新產品獲批、集採落地導致政策風險出清促進公司成長性拐點，公司總收入CAGR 有望由2018-2020 年的-4.1%轉爲2021-2023 的38.7%。我們認爲由於集採落地降價風險出清、滲透率和市佔率提升穩定放量，冠脈與骨科板塊將實現穩定增長；公司增長拉動多在重磅創新產品獲批的心率管理、手術機器人、神經介入、主動脈及外周介入、心臟瓣膜等板塊。
心率管理，2021-2023CAGR38.3%。心率管理2018-2020 年CAGR3.8%，2021-2023 年CAGR 有望達38.3%，主要得益於高端起搏器獲批以及集採帶來起搏器滲透率的提升。我們認爲，得益於2021 國內起搏器集採帶來滲透率的提升以及2022 年MRI 兼容起搏器即將獲批，公司國內起搏器即將放量，2021-2023 年國內收入CAGR 有望達204%，佔該板塊收入的比例由5.8%提升至30%。另外，得益於2021 年公司海外起搏器產品搭建基本完善，公司2021-2023 年海外起搏器收入也將穩定增長，CAGR20%，拉動公司心率管理板塊2021-2023 收入CAGR38.3%，至2023 年營收佔比27%，成爲公司營收佔比最高的板塊。
骨科器械，集採帶來5 倍市佔率提升，2022/2023 年25%-35%穩定增長。
公司骨科產品主要爲關節類，88%收入來源於海外。2021 年國內關節集採中標，得益於集採帶來5 倍市佔率提升，國內關節將快速放量，我們認爲2022-2023 年國內關節銷量或有150%-200%的同比增長；在海外銷量保持穩步增長、整體出廠價下調約10%的前提下，拉動該板塊營收25%-35%的穩定增長。
冠脈介入，集採支架銷量約百萬，2022/2023 年20-30%穩定增長。公司冠脈介入2016-2019 年收入複合增速18%，2020 年受集採和疫情影響，收入同比變動-48.8%。2021 年爲集採支架供應首年，公司集採中標支架銷量約百萬，遠高於26 萬支的集採意向量，我們認爲，得益於集採加速放量、海外渠道拓展、新產品迭代，公司有望逐步走出集採影響，2022/2023 年該板塊收入增速或有20%-30%，至2023 年有望恢復集採前收入水平的80%以上。
手術機器人進入收穫期，2023 年收入有望破5 億元。2022 年1 月末，公司圖邁腔鏡手術機器人獲批；2022 年鴻鵠關節置換手術機器人有望獲批，即將成爲國內首家獲批的四臂腔鏡手術機器人+關節置換手術機器人廠商。參考達芬奇在國內的年裝機量，我們認爲，一旦公司商業化成功，2023年有望實現各25-35 臺的銷量，對應機器人板塊收入5.2 億元，同比增長約983%。
神經介入、主動脈及外周介入、心臟瓣膜等多產品線齊頭並進。2022 年神經介入、主動脈及外周介入、心臟瓣膜等板塊均有重磅產品獲批放量。（1）神經介入板塊2022 年顱內取栓支架、三維電解脫彈簧圈有望獲批，作爲國內最大的神經介入廠商，得益於神經介入市場規模的增長、產品線的完善，該板塊2021-2023 年CAGR 有望達50%-60%；（2）主動脈及外周介入2020 年疫情下逆勢增長42%，我們認爲2022-2023 年，得益於2020 年獲批的外周藥球持續放量、2022 年Talos 獲批以及原有主動脈支架的穩定增長，2022-2023 年該板塊CAGR36.8%；（3）心臟瓣膜2020 年爲放量初年，實現350%營收同比增長，心臟瓣膜板塊2020 年僅有一款TAVI 產品，2021 年第二代TAVI 獲批，有望實現放量，2022-2023 年CAGR49.4%。
得益於多產品線的支撐以及重磅產品獲批後的放量，拉動公司收入快速增長。
我們認爲，至2023 年冠脈介入、骨科、心率管理、動脈及外周介入、神經介入、心臟瓣膜、手術機器人收入佔比分別爲15%、24%、27%、13%、9%、6%、5%。
全球化佈局，強商業化能力推進多產品放量
我們認爲作爲醫療器械的平台型公司，創新產品的快速商業化能力至關重要。
公司產品覆蓋20000 多家醫院，銷售渠道覆蓋全球80 多個國家和地區。
2017-2020 年公司整體銷售額42-55 億元，出口佔比近50%，無論是在國內還是在全球，均有極強的商業化能力，保障公司產品的有效推廣。
盈利能力分析
毛利率下降不可避免，2023 年有望回升至68.7%。2021 年是冠脈支架集採供貨首年，受集採降價影響，該板塊毛利率明顯回縮；2022 年關節集採產品也即將供貨，集採降價或導致出廠價部分回調，略拉低板塊毛利率；但隨着公司降本增效策略的推行，以及新獲批創新產品毛利率的拉升，2023 年公司毛利率有望回升。2021-2023 年，計算各板塊毛利情況，我們得出公司毛利率59.9%、63.0%、68.7%。
研發費用穩定提升。公司多款創新產品在研帶來持續的研發投入，參考2018-2020 年研發費用穩定增加情況，我們給出2021-2023 年公司研發投入15/17/19 億元，對應研發費用率29%、24%、19%。
銷售費用率維持穩定。受新產品推出提升銷售費用與集採壓縮銷售費用的雙重影響，我們認爲銷售費用率將維持34%-35%的穩定狀態。
管理費用穩定增長。公司新產品、新管線持續推出，管理人員與費用穩步增長，參考2018-2020 年管理費用穩定增加情況，我們給出2021-2023 年13/15/17 億元，對應管理費用率25%、21%、17%。
基於上述假設，2021-2023 年公司歸母淨利潤分別爲-174/-135/-19 百萬美元。
盈利預測及估值
基於以上假設，我們預計，公司2021-2023 年營業總收入分別791/1073/1521 百萬美元，分別同比增長22%、36%、42%。參考可比公司估值，給出2022 年9倍PS 值，對應市值97 億美元，對應目標價爲41.34 元，首次覆蓋給予“增持”評級。
風險提示：新產品研發及商業化不及預期的風險；醫療器械集採或集採降價遠超預期的風險；新冠疫情持續的風險；公司銷售渠道波動的風險；行業競爭加劇的風險；新併購板塊整合不及預期的風險；外匯波動的風險
