來源：巴倫週刊
作者：夏牧荑
過往的戰略性收縮給快狗上市後的業務擴張和隨之帶來的估值抬升留下了更多想象空間。
3月3日，港股市場將迎來一家新的互聯網公司——快狗打車。作為同城貨運的龍頭公司之一，快狗打車會是一個好標的嗎？
《巴倫週刊》中文版認為，儘管快狗打車從當前的市場份額來看，並不是最大的，不過上市之後，快狗打車的估值或許可以從三個方面獲得支撐。它們是——同城貨運的黃金賽道、快狗打車的物流生態，以及估值的修復性迴歸。
黃金賽道大局未定，快狗打車的成長潛力在哪兒？
在對成長股的估值邏輯中，高增長是獲得估值上漲的基礎。公司的增長既取決於自身的成長速度，也取決於其所在行業的成長空間以及公司在行業中所處的地位。
按照弗若斯特沙利文的統計，2016年亞洲的線上物流平臺滲透率僅為0.2%，中國為0.3%。
不過在之後的幾年，同城貨運出現了較快的增長。按照交易總額計算，自2016年到2020年，亞洲同城物流市場的年複合增長率為7.8%，中國為11.5%。從2021年到2025年，這兩個數字將維持在9.4%和8%。屆時，線上物流平臺的滲透率將分別達到14.3%和18.8%。
從另一個角度可以看到同城物流的潛力。
資本永遠是最靈敏的，在同城貨運市場，不乏知名基金入局，貨拉拉背後有高瓴資本、紅杉資本等，滿幫上市前背後有紅杉中國、雲鋒基金、老虎環球基金等，快狗打車的背後是阿里系的淘寶中國、菜鳥、AHKEF（阿里巴巴旗下投資基金），以及瑞士銀行、交銀國際資產管理公司等等。
快狗打車是同城貨運的早期參與者。
快狗打車的前身為2014年在內地成立的58速運，2017年與在香港成立的GOGOVAN合併，2018年更名為快狗打車。目前，快狗分別以快狗打車和GOGOX（前稱GOGOVAN）兩個品牌在內地和亞洲其它地區運營，後者的業務集中在香港、新加坡、韓國及印度。
到2021年9月底，快狗打車已經在亞洲五個國家和地區340多個城市開展業務，註冊用户達到2650萬，註冊司機490萬。
與貨拉拉不同，快狗打車的一個重要特色是對海外市場的覆蓋。根據第三方公司佛若斯特沙利文的數據，按照2020年的交易額計算，中國內地和香港合計約佔亞洲線上同城物流市場的68%。也就是説，線下物流向線上物流的轉換升級過程中，中國內地和香港走在了亞洲市場的前面，也説明瞭未來亞洲其他市場的潛力會更大。正如所述，2021年到2025年亞洲市場同城物流市場年複合增長率就會高於中國市場。
在中國內地市場，快狗打車在計劃用車領域的發揮空間也相當大。目前中國內地市場的計劃用車業務僅佔營收的5%，而海外佔到30%。一位業內人士表示，互聯網貨運行業的滲透是從相對容易的實時貨運開始的，隨着行業的成熟，會進入到計劃用車領域。因此計劃用車領域，也將是快狗打車未來的增長點。
在快狗打車的收入結構中，中國內地和海外市場幾乎各佔一半，且自過去幾年海外市場的佔比在不斷提高。2018年、2019年、2020年及截至2021年前九個月，快狗打車的海外收入分別佔總收入的26.5%、35.4%、47.1%及 49.2%。
假設弗若斯特沙利文預測對於同城物流滲透率的預測是準確的。即便按照當前的市場份 額不變比例計算，在市場滲透率分別提高5-6倍之後，2025年快狗打車的收入也會獲得相應的增長。
當然，隨着行業的發展，行業參與者的市場佔有率一定會發生變化。
按照交易額計算，目前中國內地同城物流市場份額十分集中，五大龍頭合計佔市場份額的67.5%。
不過，這個市場遠未到大局已定的時候。
從業態本身來，既有品牌尚未佔據消費者心智，新的競爭者仍在陸續入局。2020年4月，滴滴投入1億元成立滴滴貨運，正式殺入同城貨運賽道。
儘管同城貨運和同城客運的商業模式類似，但是二者有行業差異。其中之一是，線上同城客運更接近標準化定價，基本上就是根據從A地點到B地點的距離計價，但是貨運不同，每一件貨物都存在大小尺寸以及位置的不同，很難形成標準化定價，也不容易形成壟斷式集中。
從外部政策變化角度看，一方面作為平臺公司，同城貨運的參與者不可避免的要受到近兩年互聯網反壟斷風暴的影響，高市佔率的公司更容易受到衝擊。另一方面，中國監管方正在加強對同城物流的監管，資質太差的公司也會因此被淘汰。
據此分析，快狗打車或將受益於這兩項政策的變化。快狗打車不僅會隨着整體行業的發展而增長，還會因市場份額的擴張，增長快於行業平均水平。
護城河不靠燒錢靠科技：抓住司機，就能留住顧客
快狗打車將自己的使命定義為「利用科技讓同城物流更簡單」。
一家成功的平臺應以科技的方式實現增長，並考慮所有利益相關者的權益。燒錢補貼、快速佔領市場是互聯網公司的一貫打法。比如，滴滴貨運入場之初不僅免去了新司機加盟平臺的服務費，還給予大量補貼，使得滴滴貨運一開始就訂單暴漲。滴滴貨運的做法，再次打響同城貨運的價格戰，即便是龍頭貨拉拉也不得不再次參戰。
但是通過燒錢佔領市場在過去的市場環境下或許是奏效的，但是在當前的市場環境下，這個邏輯可能已經行不通，因為在市場對平臺公司估值中樞下滑之後，融資環境已經不允許這麼燒錢了，而且靠燒錢獲得的市佔率可能也並沒有那麼可靠。
快狗打車非常早就意識到這一點。
2018年快狗打車就改變了此前採用的補貼、優惠券等拉新促活方式，轉而通過口碑推薦、向用户提供獎勵、社交媒體及應用商店廣告、搜索引擎及關鍵字搜索開展營銷活動。
同時，快狗打車更加註重自己的運營效率、建立自己的護城河。這句口號落實在運營層面，就是要提高客户的忠誠度。
貨運行業的客户既包括貨車司機，也包括託運人。貨車司機的忠誠度取決於其收入的穩定性和可預期性，託運人的忠誠度取決於可靠的貨物運輸服務。
在此需要解釋一下快狗打車的業務結構。
快狗打車的業務包含平臺服務、企業服務及增值服務三個部分。平臺服務最簡單的理解就是類似於滴滴專車的貨運模式，託運人按需下單，貨車司機接單並完成。企業服務，一般是計劃用車客户，一般為有經常性物流需求的企業客户，包括超市、餐廳、建材供應商、社區團購平臺、電子商務平臺及政府機構。截至2021年9月底，快狗已經累計為超過37000家中小企業及大企業提供企業服務。增值服務主要是為司機提供的包括定位加油站和車輛維修保養中心、加油卡等服務，並向供應商收取佣金。
從收入結構來看，企業服務佔到公司營收的一半，但是這主要是由於會計準則的原因。不同於平臺服務只計入佣金部分，企業服務是將交易總額全部計入收入，再將付給司機的金額計為成本。如果是按照統一會計準則，企業服務在中國內地業務中的收入佔比為5%，海外是30%。此外，增值服務在營收中的佔比非常低，此處忽略不計。
因此，此處討論的主要是快狗打車的平臺服務。
2020年，快狗打車平臺上產生交易總額為27億元，大約是320萬託運人的2710萬份訂單。
首先，從司機的角度來看，跟滴滴專車一樣，貨車司機並不是快狗打車的員工，管理難度大，司機粘性低。他們隨時可以到其他競爭對手平臺，甚至同時在兩個平臺接單。
如何解決這個問題？
根據快狗打車的運營邏輯，如果一個司機的大部分收入都來自快狗打車，自然而然他跟快狗打車的粘度就會增加，平臺對司機的「管理」才是有效的，才能服務好客户。可以簡單總結為，快狗打車照顧好司機，司機才能照顧好客户。
為了實現提高司機收入的目標，快狗打車採取了多個措施。
從經營理念層面來講，不同於部分其他行業參與者，快狗打車不對新加入司機強制收取會員費和加盟費，平臺收入主要是客户支付的訂單金額和平臺支付給司機的金額之間的差額，或者可以稱為佣金。會員制和佣金制的區別在於，平臺的收入來自司機還是來自客户。快狗打車的絕大部分收入是來自後者。
從技術層面來講，快狗打車希望通過科技手段，比如需求預測、智能派單、自動訂單定價、優化路線推薦、數字化司機評估和風向管理等措施，一方面在不投入更多汽車上路的情況下釋放控制產能並增加運輸供應，從而最大限度減少空載路程、能源使用、碳排放。另一方面，提高客户滿意度。
為此，快狗打車非常重視對科技的研發。截至2021年9月30日，快狗打車的研發團隊有112人，佔全部員工的10.1%，已經獲得了13項專利及20項軟件版權。
憑藉技術，快狗打車能實現在託運人下單平均11秒內匹配司機，同時還可以追蹤需求及訂單量，預測到有能力或者有意願接單的司機量，如果出現不足，可以通過提供獎勵協調。同時，還可以通過路線優化技術幫助司機規劃最佳駕駛路線。
2020年，快狗打車還被天津市相關部門評定為高新技術企業，並由工業和信息化部選中參與大數據產業發展試點示範項目。
同時，快狗打車在商業模式方面做了一個重大調整，將過去的司機搶單制改成了派單制，還設立了優質司機制度，優質司機可以獲得更多、更可預測的訂單數量。
同城貨運跟同城客運的另一個不同點在於，客運的黃金質量點在於客户的等候時間，因此需要非常大的供給密度。而貨運對時間的容忍度要高得多，所以保證一個城市一定的運輸密度即可。
截至2021年9月30日，快狗打車的優質司機完成的平均月訂單至少是其他司機的1.5倍。且自2020年11月推出優質司機計劃以來，中國內地優質司機完成訂單的比例從當時的3.7%增至2021年9月的45%。
客户的滿意度，主要取決於是否能夠獲得可靠的貨運服務。
根據弗若斯特沙利文的報告，在亞洲線上同城物流平臺中，快狗打車用户滿意度位居前列。可以説，快狗打車已經憑藉司機粘性、貨運穩定性在物流行業建立了護城河。有市場參與者表示，目前一些同城貨運參與者的燒錢策略一年左右後將難以奏效。屆時，快狗打車早年間的佈局將顯示出它的優勢。
潮水退去之後，誰會游泳的優勢才會顯現出來。快狗打車在資本市場的價值也會被市場認可。
價值窪地期待反轉，業務空間為估值留下想象力
客觀來講，快狗打車此時登陸港股市場並不是個好時機，可以説是逆勢上市。
快狗打車上市之際，正值資本市場對平臺型公司的估值邏輯發生反轉之際，平臺公司的運營生態也發生了巨大變化。
過去在互聯網行業有一個詞叫做「贏者通吃」，簡單來講就是行業龍頭公司會利用自己的資質在市場上融儘量多的錢，再用這些錢快速擴張，佔領市場，甚至形成壟斷，獲取行業的定價權。這一模式是用利潤換取規模。在這一模式下，市場看中的是包括活躍用户、新客增長等指標，而不是這個公司是否賺錢。
而如今這一狀況發生了翻天覆地的變化，尤其是隨着互聯網成為反壟斷的執法重點，龍頭公司的壟斷性和定價權被弱化。資本市場對平臺公司的估值邏輯也發生了變化，平臺公司的估值中樞出現明顯下降。
這會導致之前在一級市場獲得較高估值的公司難以在二級市場獲得滿意的價格。
公開資料顯示，貨拉拉自2015年以來已經8次融資，並曾創造出一個月內融資20億美元的紀錄。目前估值達到150億美元。
最新未證明消息是，同城貨運市佔率排在快狗打車之後的滿幫正籌劃回港二次上市，最快本月內提交上市申請，預計集資約10億美元。
相比之下，快狗打車在Pre-IPO輪融資前僅有2輪融資。此次快狗打車上市的融資計劃也僅有3億美元左右。對於前期有大量融資的公司來説，上市時會有更大包袱，因為前期投資者需要變現，如果定價不能高到足以令前期投資者滿意，上市也會有難度。
2021年6月曾有市場傳言貨拉拉以保密方式提交赴美IPO申請，但該消息隨後被貨拉拉否認，之後又有消息稱拉拉正考慮將其上市計劃由美國轉移至香港。迄今仍無貨拉拉上市的消息。
快狗打車之前的低融資額在上市過程中就會給定價留出更大的靈活空間。低發行價，也將為快狗打車未來的股價表現留下更多向上空間。
同時，眾所周知，當前的香港市場是全球估值窪地，特別是互聯網公司在過去一年遭遇強烈逆風。目前，大多數觀點都看好香港股市將在2022年均值迴歸，互聯網公司股價也有望迎來反轉。
此次上市完成後，快狗打車也可能會加速市場擴張。
事實上，快狗打車在過去幾年的市場戰略是有所收縮的，並沒有盲目加入補貼戰去獲得短期市場擴充。這一點從快狗的銷售及營銷費用可以看到。2018年快狗打圜的銷售及營銷費用為5.24億元，2019年和2020年為2.96億元和1.95億元，2021年前9個月為2.31億元，相較2018年大幅下降。
上市完成後，快狗打車可以用這筆融資進行業務擴張。快狗打車在招股書中表示，在中國內地，快狗打車已經開發出高度可複製的擴張模式，並取得了成功的往績。每當開拓一個新的城市，就會部署當地銷售人員迅速建立起當地用户網絡。
過往的戰略收縮給快狗打車上市後的業務擴張和隨之帶來的估值抬升留下了更多想象空間。
綜上，《巴倫週刊》中文版認為，快狗打車雖然目前不是行業第一名，但是同城貨運的仍大局未定的萬億級黃金賽道給了它提供了廣闊的成長前景，快狗打車多年來經營的以科技為核心的物流生態為其提供了競爭護城河，而香港市場和港股互聯網公司目前所處的價值窪地，以及快狗打車此前業務收縮帶來的再次擴張空間，都可能成為快狗打車估值修復性迴歸的催化劑。
編輯/tina