全球原油市场的后疫情修复尚未结束，供应渐进式恢复不及需求台阶式复苏使得基本面始终处于偏紧状态。而频繁上演的供需扰动事件多次打破了原油市场的稳态平衡，从全球航空煤油消费的修复进程被Delta和Omicron新冠病毒先后两次延后，到美国的寒潮和飓风天气、OPEC+协议国减产风险、欧洲港口网络受黑客袭击等供应冲击接踵而至。供需双方的不确定性因素使得当前石油市场如同「站立的硬币」，一面是供应风险消散后的价格回归基本面，另一面是地缘政治风险爆发后的进一步上涨行情。

当前石油市场的供应危机可能主要来自需求旺季阶段对供应减产的担心，回顾大宗商品长周期历史数据，供应减产推动结构性牛市或超级周期的概率较低，毕竟当前全球石油需求增长仍在放缓，且中国国内石油消费增长由强转弱已有半年。长期看，在疫情消散后，全球需求仍然保持较高增长，可能是石油供应剩余产能掣肘产量增长的前提，也是开启结构性牛市的钥匙。

年初以来，供应风险四起再次打破市场稳态。布伦特原油价格也超过了我们基于一季度供需平衡测算的目标均价85美元/桶（不考虑新的供应风险因素），而随着部分短时扰动影响渐散，尚未缓和的俄乌局势成为了全球油市走向的核心不确定因素。就当前市场而言，原油「价格硬币」站在90美元/桶上方的位置，其中已有较多的供应风险溢价，但如果市场所担忧的减产一旦兑现，当前油价又没有充分反映可能的供应冲击。在需求东风和供应逆风不确定性较大之际，石油这枚「站立的硬币」倒向概率可能难测，但本文仍然希望通过刻画硬币的两面，提示短期较大的波动风险。

当前原油市场仍然短缺，但关注点不应该只在美国

疫情后原油供需修复的节奏错位使得市场陷入紧缺局面，全球原油库存持续位于历史同期低位，一定程度上放大了原油价格对供需扰动的波动程度。我们曾在2021年10月17日发布的研究报告《石油：供需为何频繁错配？》中提出3Q21的全球原油超预期去库主要源自美国天气导致的供需错配，而非全球基本面的结构性趋紧。因而可以看到，随着北美飓风扰动散去，OECD原油库存在4Q21并未出现超季节性库存消耗，甚至有了一定的边际修复。但年初以来的寒冷天气导致美国原油库存出现了一定的超季节性消耗，与其他地区的库存修复趋势发生背离，这也可以解释为何布伦特原油和WTI原油的现货升水和投机头寸在2月初出现反向变动，二者价差也迅速从3美元收窄至1美元/桶。我们认为，北美原油短缺从去年三季度开始，低库存也有季节性因素，但其它地区原油库存去化已有缓和。

当前石油市场可能非稳态，如同「站立的硬币」

海外供应风险四起，打破原油市场稳态。我们曾在2022年1月16日发布的研究报告《石油：需求担忧缓解，供应风险重现》中提示，供应扰动或将打破当前原油市场的稳态平衡，引发油价的超涨风险。时至今日，全球原油供应风险溢价已然兑现，甚至出现了一定的超预期涨幅。我们认为，近期全球原油供给侧存在风险四重。一方面，原油实际供应受到一定冲击，其中1月OPEC+增产幅度放缓为主要拖累，而欧洲港口网络受到黑客攻击也形成了短时扰动。另一方面，原油供应风险担忧也有所升温。2月初冬季寒潮蔓延至美国主要的能源产区德克萨斯州，引发北美市场原油供应中断担忧，而尚未结束的俄乌地缘政治纠纷也仍为全球原油供给的一项潜在风险。

供应担忧仍未解除，当前石油市场如同「站立的硬币」。随着利比亚减产扰动渐近尾声，OPEC+也在2月初的产量会议上决定在3月继续维持40万桶/天的增产计划，一定程度上减轻了市场对其增产不足的担心。此外，美国寒潮天气已明显缓和，美国国家海洋和大气管理局（NOAA）也已经解除了未来一周的风暴预警，而欧洲港口网络一般在2-3周内有所修复，供应风险的部分降温使原油价格在近日暂缓了上涨趋势，但俄乌局势的不确定性给油价带来了更多的风险溢价。

全球供需收敛的基准情形下，油价基本面支撑趋弱

我们看到，当前石油市场短缺的根源在于需求恢复快于供应，往前看，在基准情形下，全球供需恢复情况可能收敛。一方面，在供应风险扰动过后，随着OPEC+按部就班增加产量，北美页岩油钻井活动也在稳定恢复，我们认为全球原油产量修复进程仍将继续。基准情形下，全球原油供应将在2022年年中回到疫情前水平。另一方面，当前全球油品需4求的高增速主要受益于疫情后的受损需求回补，而非经济增长的强劲支持，因此在油品消费旺季落幕、欧美航油消费缺口修复之后，OECD原油需求或将回归疫情前的低速增长状态，且随着流动性政策的不断收紧，经济增速边际趋缓也将对原油终端消费形成一定拖累，未来全球油品消费增长或缺乏支撑。综合来看，2022年全球原油供需缺口收敛的趋势不改，市场仍将维持紧平衡状态。我们维持年度展望报告《大宗商品：损有余，补不足，再均衡》中对今年原油价格「前高后低」的基准情形判断。

俄乌局势是当前「价格硬币」倒向的关键因素

我们认为当前原油市场并非稳态，短期价格高点可能取决于地缘冲突等级。虽然地缘政治风险不可测，但相对确定的是当前石油价格可能难以持续，短期波动可能还会放大。在需求旺季结束之际，随着极端天气、减产风险等供应扰动结束，俄乌局势已成为决定「价格硬币」倒向的关键。我们在2022年1月29日发布的研究报告《简评俄、乌局势对大宗商品市场的潜在影响》中提示，若俄乌局势波及到俄罗斯的原油出口，供给预期无法兑现，将使当前原油市场进一步走向短缺。如果地缘政治风险演变为实际的供应冲击，假设俄罗斯石油供应因此减少200万桶/天以上，一方面可能使得今年一季度全球石油市场50万桶/天的短缺扩大超过250万桶/天，另一方面可能扭转全年石油市场均衡，从平衡再次转向短缺，全年油价可能因此面临30美元/桶左右的供应溢价。当然，硬币的另一面则为，如果未来地缘政治风险有所降温，市场预期落空也将带动油价回归基本面，短期可能会有风险溢价回落的风险。