我们认为，公司由此前的战略1.0 阶段（以建设互联网医疗模式、场景和流量为主要目标）升级至战略2.0 阶段（聚焦深化医疗健康服务，重视用户体验质量）的过程中，短期内降价和暂停一些高值服务将带来较大的业绩压力。但我们也认为，公司战略升级后有望提高C 端用户付费意愿和ARPU、有效降低获客成本，并在利好政策的推动下打开业绩长期增长通道。下调评级至“持有”，调整目标价至28.5 港元。

通过降低单价扩大覆盖，但短期内医疗服务增速或低于预期。公司于2020 年中开始推进战略2.0 升级并改变产品推广策略，其中医疗服务板块作为公司未来发展重心受短期影响较大，全年增速或较2020 年及1H21 增速明显下滑，主因：1）公司降低服务单价以扩大用户覆盖，量升价跌下收入增速放缓，平均单价下降导致的板块收入增速下滑或较市场以及我们此前预期更低；2）公司自有医生团队此前有提供免费在线问诊业务，部分可转化为处方药销售收入，但从2021 年9 月中旬起，公司取消自有医生免费问诊，处方药销售或受拖累。公司2021 年底获得部分来自企业的医疗服务订单，但预计初期订单仍以基础单为主，通过3-6 个月的用户培养，单客价值有望从2H22 开始加速提升，拉动医疗服务板块整体增速。

新推广模式下销售费用率短期或呈下降趋势。公司通过广告投入的获客模式从3Q21 末开始已逐步停止，新的推广策略不再强调通过广告获取订单和流量，而主要依靠：1）嵌入平安集团金融体系产品（如保单）以较低成本获得广泛客户覆盖；2）通过平安集团的企业资源向外延伸获得更多企业客户以及企业员工订单；3）平安健康通过销售团队自行拓展客户网络。新推广模式下的销售费用率有望短期呈现下降趋势，且企业客户及企业员工粘性相对更高，也有望减轻平安健康亏损压力。

下调评级和目标价。我们下调公司的2021-23E 收入预测约1-5%，并采用基于市销率（P/S）的分部加总法（SOTP）对平安健康进行估值。

考虑到公司战略转型下短期内业绩不确定性升高、且行业估值水平整体下调，我们分别下调在线医疗服务、消费医疗、在线商城、健康管理和互动板块的目标2022E P/S 至5.0x、4.2x、2.0x、2.0x，得出目标价28.5 港元。该目标价对应3.3x 2022E P/S（低于行业平均，考虑到更低的收入增速）和有限的上升空间（10%），下调评级至“持有”。

投资风险：政策变化；医疗服务增长不及预期；战略升级进度缓慢。