业绩预览

　　预测2021 年归母净利润同比下降5 %

　　我们预计公司2021 年营业收入稳增30%，结算毛利率（税后）将下降至18%左右（2020 年为20%）。我们估算公司结算项目平均权益比例低于2020 年，叠加部分非经常性损益的影响，2021 年归母净利润料同比下降5 %至67 亿元，基本符合市场预期。

　　关注要点

　　销售规模料维持平稳，拿地延续谨慎态度。公司2021 年实现销售金额1876亿元，同比下降16%，销售面积1997 万平，同比下降11%。公司于2021年下半年起持续开展去车位、去尾房等降库存工作，因此带动销售均价同比下降6%至9394 元/平。受行业基本面整体承压的影响，公司2021 年下半年以来拿地放缓，全年拿地总额约400 亿元，对应拿地强度约20%。我们认为公司短期内将延续审慎拓储的态度，同时考虑到公司2021 年末土储总可售面积约6000 万平，可支撑2-3 年销售，我们预计公司未来销售规模将维持平稳，并力争稳中求进。

　　有息负债持续压降，年末料延续“绿档”。公司2021 年三季度末净负债率、扣预资产负债率和现金短债比分别为74.2%、68.5%和1.4 倍，有息负债规模较2021 年初压降8%至926 亿元（含永续债）。公司积极主动调整债务结构、降低负债规模，我们预计公司年末有息负债规模将较3Q21 末继续下降，叠加净利润结算增厚权益，三条红线指标将较3Q21 末继续边际改善，延续“绿档”。公司2021 年12 月末在行业信用承压的背景下成功发行一笔金额8亿元的超短融，票面利率6.8%。

　　积极提升经营能力，代建业务未来有望成为新的增长点。我们认为公司将继续秉承“一稳二降三提升”的策略，继续稳健发展，降负债、降库存，提升盈利能力、核心竞争力和资产运营能力。公司于2020 年下半年组建代建专业团队，到目前为止，公司代建业务已经取得200 亿以上货值，2021 年代建项目实现销售金额约20 亿元。我们认为代建模式有利于降低资金投入和控制经营风险，公司未来有望持续推进该业务发展。

　　估值与建议

　　考虑到结算利润率略低于此前预期，我们下调2021/2022 年盈利预测5%/7%至67/72 亿元，引入2023 年预测79 亿元，同比增速-5%/8%/10%。当前股价交易于2022/2023 年3.9/3.5 倍市盈率，维持跑赢行业评级和目标价5.33元不变，目标价对应3.9 倍2022 年市盈率和2%的上行空间。

　　风险

　　主要布局城市调控政策超预期转紧；融资环境超预期转紧。