本报告导读：
2022年上半年有一定偿债压力，但公司资产处置及融资提前应对，有望平稳度过降杠杆困难时期，从终局思维考虑，公司运营、产品领先行业，剩者为王有望继续领先。
摘要：
公司降杠杆过程中 存在一定打折销售现象，且2022 年贝壳股价下跌带来较大投资亏损，下调盈利预测2021~2023 年净利润为270 亿、267 亿、263亿（原为407、475、545 亿元）。市场担心公司杠杆较高存在一定流动性风险，我们认为随着托底政策逐步生效，公司资产质量可以较好的支撑2022年上半年的到期负债，以终局思维看，公司运营及产品力领先，度过艰难时期有望迎来估值切换，维持增持评级，现价对应2021 年为1.6 倍PE。
2022 年上半年迎来较大偿债规模，政策转暖有望从容应对。据wind统计，2022 年上半年进入回售期债券包括16 融地01、20 融创01、16 融创05、融创中国7.25% N20220614 等，约合100 亿人民币及6 亿美元。以公司2021 年10 月以来资产处置及融资看，1）出售2671 万贝壳ADS 获5.3 亿美元；2）配售及认购股份募集6.53 亿美元及5.8 亿美元；3）控股股东孙宏斌提供无息借款4.5 亿美元。另外，公司保持正常销售节奏，12 月销售金额478 亿，2021 年年中非受限货币资金1011 亿，受限货币资金221 亿。
当前融资政策有所转暖：1）并购贷放松，公司土储质量较高，转让股权回笼资金的余地较大；2）按揭贷款投放加快，加快公司前期销售的回款速度；3）部分城市预售资金提款有一定松动。公司销售规模及土储规模较大，边际政策放松带来的资金规模仍较为可观，预计有一定空间应对债务到期高峰，但压力期的真正结束来自于公开市场融资的重新打开。
熬过寒冬，从终局角度切入有望迎来估值切换机会。虽然公司近两年降杠杆过程中，出现一定打折销售的情况，2021 年毛利率预计明显下滑，而贝壳股价下跌也带来报表上的亏损。但对于公司的价值，应该采取终局思维，随着政策边际转暖，公司将度过艰难期，而优秀的产品力、高效的运营效率使公司更具竞争优势。在《逆转价值毁灭，重塑远期估值》里我们阐述了当前地产股估值修复的逻辑并非在于业绩的增长，而是在于经营假设周期的拉长，融创将逐步证明自己具备估值切换的能力，甚至持续领先。
风险提示：融资端未有改善，销售大幅下滑。
本報告導讀：
2022年上半年有一定償債壓力，但公司資產處置及融資提前應對，有望平穩度過降槓桿困難時期，從終局思維考慮，公司運營、產品領先行業，剩者爲王有望繼續領先。
摘要：
公司降槓桿過程中 存在一定打折銷售現象，且2022 年貝殼股價下跌帶來較大投資虧損，下調盈利預測2021~2023 年淨利潤爲270 億、267 億、263億（原爲407、475、545 億元）。市場擔心公司槓桿較高存在一定流動性風險，我們認爲隨着託底政策逐步生效，公司資產質量可以較好的支撐2022年上半年的到期負債，以終局思維看，公司運營及產品力領先，度過艱難時期有望迎來估值切換，維持增持評級，現價對應2021 年爲1.6 倍PE。
2022 年上半年迎來較大償債規模，政策轉暖有望從容應對。據wind統計，2022 年上半年進入回售期債券包括16 融地01、20 融創01、16 融創05、融創中國7.25% N20220614 等，約合100 億人民幣及6 億美元。以公司2021 年10 月以來資產處置及融資看，1）出售2671 萬貝殼ADS 獲5.3 億美元；2）配售及認購股份募集6.53 億美元及5.8 億美元；3）控股股東孫宏斌提供無息借款4.5 億美元。另外，公司保持正常銷售節奏，12 月銷售金額478 億，2021 年年中非受限貨幣資金1011 億，受限貨幣資金221 億。
當前融資政策有所轉暖：1）併購貸放鬆，公司土儲質量較高，轉讓股權回籠資金的餘地較大；2）按揭貸款投放加快，加快公司前期銷售的回款速度；3）部分城市預售資金提款有一定鬆動。公司銷售規模及土儲規模較大，邊際政策放鬆帶來的資金規模仍較爲可觀，預計有一定空間應對債務到期高峰，但壓力期的真正結束來自於公開市場融資的重新打開。
熬過寒冬，從終局角度切入有望迎來估值切換機會。雖然公司近兩年降槓桿過程中，出現一定打折銷售的情況，2021 年毛利率預計明顯下滑，而貝殼股價下跌也帶來報表上的虧損。但對於公司的價值，應該採取終局思維，隨着政策邊際轉暖，公司將度過艱難期，而優秀的產品力、高效的運營效率使公司更具競爭優勢。在《逆轉價值毀滅，重塑遠期估值》裏我們闡述了當前地產股估值修復的邏輯並非在於業績的增長，而是在於經營假設週期的拉長，融創將逐步證明自己具備估值切換的能力，甚至持續領先。
風險提示：融資端未有改善，銷售大幅下滑。
